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2021年4月26日发(作者：首先,我想感谢CCTV感谢MTV感谢Channel[V]感谢RTV感谢KVT)

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三聚环保惊天大泡沫！
竟然删帖！
目前部分曾经的高成长股已经残疾甚至瘫痪，如东方财富业
绩重挫七五成市值灰飞烟灭，乐视网负面缠身六成估值骤然
消逝......还有部分高成长股迎来了人生第一个大挫折，如
2017年一季度业绩预降的华谊兄弟、同花顺、掌趣科技、
网宿科技等等。三聚环保有概率是下一个！700亿市值？！
总体上三聚环保的成长能力和盈利能力呈现大背离
从下图可以看到，2007年至2016年，三聚环保营业收入从
1.84亿元增长至175.31亿元，年复合增长率66%；实现净
利润从0.1亿元增长至16.35亿元，年复合增长率76%。能
够拥有并维持如此之高增长的公司是极少的。
但近些年公司的利润率与收入、利润规模出现了严重的背离，
即成长能力上升，盈利能力下降了。其中毛利率从2012年
的46.69%逐年下滑到2016年的17.73%，净利率从2012
年的22.27%逐年下滑到2016年的9.32%，降幅异常的大。
这种超倒挂现象，很大程度表示公司以牺牲利润换取规模，
未来会面临越来越大的业绩压力，目前业绩颓势已经很明显。
公司利润率已经逐年走低，目前是年16亿元的净利润、9.32%
的净利率，支撑着45倍的市盈率和12倍的市净率以及700

多亿的总市值。这一场王亚伟和诸多机构、散户参与的疯狂
盛宴，不知能够持续多久？
三聚环保业绩变动情况
具体来看各个项目：
一、毛利率上蹿下跳十分异常，一般财务造假的公司毛利率
才会这样变动
下图为与三聚环保业务相关的三个行业毛利率变动情况，环
保、环保设备、其他化学制品行业的毛利率基本都维持直线
形态，但三聚环保的毛利率走势上蹿下跳，这是极为异常的。
因为不论哪个行业，若不出现重大变故，行业毛利率均值基
本都会在一个很小的范围内浮动，具有一定的稳定性。
三聚环保相关行业毛利率走势 银行汇率、外汇汇率

2013年至2016年三聚环保分别实现营业收入12亿元、
30.09亿元、56.98亿元以及175.31亿元，同比增48.51%、
150.65%、89.31%、207.66%；分别实现净利润2.04亿元、
4.01亿元、8.20亿元以及16.35亿元，同比增13.62%、
96.48%、104.13%、97.07%；各期综合毛利率分别为43.68%、
31.42%、32.53%、17.73%。毛利率出现了严重的下滑，这
是否和公司转型有关呢？
通过公司近些年的产品构成和毛利率情况，我们发现，三聚
环保并非是因为转型能源净化综合服务商才导致的毛利率
异常跳动。在相关行业毛利率水平都没有太大波动的情况下，

公司能源净化产品毛利率、能源净化综合服务毛利率都出现
大幅下滑。那么是什么原因导致公司毛利率和行业毛利率差
别这么大呢？
三聚环保业务构成比例情况
存货周转率是企业营运能力分析的重要指标之一，是销货成
本被平均存货所除而得到的比率。存货周转率越高，表明企
业存货资产变现能力越强，存货及占用在存货上的资金周转
速度越快。三聚环保近些年毛利率走势和应收账款周转次数、
存货周转次数情况如下图：
公司存货周转情况、应收账款周转情况和毛利率走势出现背
离。存货、应收账款周转次数下降时，毛利率上升；存货、
应收账款周转次数上升时，毛利率下降。
2007年至2012年三聚环保存货周转率存货周转率持续下降，
很大程度表明公司存货项目的资金占用增长过快，超过了其
产品销售增长速度，毛利率应下降才合理，但这期间三聚环
保毛利率却整体在提升。2013年以来三聚环保存货周转率
出现反转，快速上升，但此时毛利率却下降了，或表明公司
产品竞争力可能下降，替代产品较多，定价能力较弱，这一
银行汇率、外汇汇率
点从上表可以看出，2012年至2016年根据分业务收入和销
量计算的三聚环保能源净化产品（剂种）销售均价分别为
3.39万元吨、3.87万元吨、1.14万元吨、0.54万元吨和
0.51万元吨，不知是物价降得太快，还是此前披露数据出

错了？（期间能源净化产品（剂种）价格降幅85%，毛利率
降幅53.36%，两者降幅比例差距较大；2013年能源净化产
品（剂种）价格从3.39万元吨上升至3.87万元吨，毛利率
却从50.51%下降到44.81%）
还有另一个概念，现金循环周期。它是存货周转天数、应收
账款周转天数之和，去掉应付账款周转天数之后的一个循环
周期，表明公司从存货到产品销售到资金回收的周期。三聚
环保此前的高毛利率，很大程度意味着其产品具有较强竞争
力和定价能力，一般都会尽量占用上游客户的资金，少给下
游客户长赊账，对应的现金循环周期会显得较小。而三聚环
保2013年之后毛利率持续走低，对应现金循环周期按理会
增加，也就是说两者应该负向关系。然而三聚环保的现金循
环周期却和毛利率走向惊人的一致，是其收入规模扩张太快
了？还是能源净化综合服务业务占比持续扩大导致的存货
需求减小？
通过公司近些年报表可以看到，公司的期末存货占当期营业
成本比例已经从2012年的56%快速下跌至2016年的5%
（2016年三季度末碧水源为38%、远达环保26%、启迪桑
德14%、神雾节能94%、凯迪生态170%、东江环保31%、
万邦达163%），这是一个什么概念呢？
毛利率、净利率波动太大，和存货、应收账款周转率反向异
常变动，并且利润率总体下行，很容易让人联想到人为的财

务数据处理，通俗点就是财务造假，财务舞弊，很多财务造
假的公司都是这样干的。纵使数据真实准确，这个盈利能力
大幅下滑的现象对企业的长远发展必然不是好事。
二、应收账款问题持续吞噬利润
年度报告显示，三聚环保2014年年末、2015年年末、2016
年末的应收账款分别为18.39亿元、36.28亿元、63.96亿
元，占总资产的比例分别为34.83%、35.46%和34.55%。
其应收账款金额较大，所占总资产比例也很大。
从三聚环保年报数据，2014年、2015年、2016年其现金支
付的保理费约0.68亿元、1.01亿元、0.79亿元，而这部分
还未包括应付而未付的保理款项。以三聚环保在2014年开
始保理应收账款计算，其累计公告保理规模超过40亿元，
费率在14%左右，产生保理费约5.6亿元。2015年公司财
务费用成倍增加，主要为贷款利息和保理费用支出；2016
年公司财务费用有4.93亿元，应该有很大部分是保理费的功
劳。
2016年三聚环保综合毛利率已经下到了17.73%，如果再从
年均余额50亿元以上的应收账款扣掉14%的高昂保理费用，
未来持续盈利能力着实堪忧。此外，公司如此之多的应收账
款计提的坏账准备也不少，2016年计提了5.59亿元（2015
年为3.15亿元），计提比例为8.03%（2015年为7.98%）。
高昂的坏账准备，也会持续侵蚀公司的净利润。

至于为什么要计提那么多的坏账准备？从2016年三聚环保
应收账款欠款前五客户情况可以看到，这些客户都是一些地
方的小能源企业，三聚环保已经不是那个以中石油中石化为
主要客户的三聚环保，而且这部分客户应收账款账龄已经不
低了。前五大拖欠货款客户的欠款额占比应收账款竟然接近
一半！2016年末第四大拖欠货款客户还是第一大拖欠货款
客户的子公司，一些做着落后产业的地方小民企，单单在几
个能源清洁项目就花费近20亿元，客户风险大，三聚环保
风险更大。若不是通过保理转嫁了部分应收账款坏账，不知
三聚环保的坏账准备得计提多少呢！
三、客户、合同金额高度集中，盲目堆积规模增掩盖业绩，
虚胖的三聚环保经营风险大
根据2016年三聚环保披露的部分销售合同，其部分客户的
合同金额较大，大部分客户为地方化工、煤炭等落后产能的
民营企业，而且是经济欠发达地区。目前化工、煤炭、钢铁
等行业都在进行供给侧改革，去除落后产能，倡导并购重组，
在这样的行业大动荡大改革背景下的地方小民企是丝毫不
能占据优势的，而三聚环保极力向该类企业拓展，并且着重
引导建设合成氨、尿素、LNG等项目，其风险不可谓不大。
不过三聚环保也不是助人为乐，从上文各部分也分析到了，
目前三聚环保的毛利率和净利率都在逐年下滑，说腰斩也不
为过，而只有保证营业收入和净利润的大幅增长才不会让其

业绩表现得难看。它这一大额投入协助落后产能扩展项目的
举动无疑能够大幅增加自己营业额，以维持自身规模增长，
以避免没有规模增长后导致三聚环保净利润额停滞或下滑，
遭来公众非议。可这样盲目追求扩张的风险实在太大，因为
三聚环保对该类客户单一合同金额动辄几十亿元，万一其中
一个客户倒下或因各类原因无法尝款，三聚环保的资金链将
会紧绷，多诺米骨牌或会触发,公司经营风险将陡增，业绩将
会异常难看。三聚环保部分已签约大客户分析如下：
通化化工股份有限公司：三聚环保对其合同金额为13亿元，
对其参股的通化秋硕生物质新材料有限公司合同金额0.84
亿元，合计13.84亿元。根据公司官网介绍：“通化化工股份
有限公司是一个年产十万吨合成氨和十三万吨尿素的综合
性化工企业。主要产品有尿素、碳酸氢氨、液氨、甲醇、精
细化工产品—氨基甲酸甲酯等，兼营机械制造、塑料编织、
汽车运输，是吉林省东南部的化工生产基地。精细化工产品
出口到意大利等国家。公司总资产2.35亿元，占地面积18
万平方米，现有职工七百多人。公司前身是1975年建成的
通化县化肥厂，2003年国有股退出，成为民营股份制企业。”
根据公司官网披露氨产品价格大致2600元吨，则年产值2.6
亿元；尿素价格1500元吨，则年产值1.95亿元，总产值
4.55亿元。而其为了原料路线与动力结构调整改造项目，就
和三聚环保签订了13亿元合同。若公司官网数据为最新数

据，那么13亿元的合同对于通化化工而言，几乎是搭上全
家性命。
内蒙古家景镁业有限公司：三聚环保对内蒙古家景镁业有限
公司及其参股公司（下表序号2、4、28）的3个重大合同
总金额45.6亿。根据公司网站：“2010年，家景房地产开发
集团有限公司成功并购内蒙古美方煤焦化公司和内蒙古中
润镁业公司后投资组建内蒙古美方能源有限公司。公司位于
内蒙古乌海市乌达经济开发区内，总占地面积138万平方米，
是当地政府确定的“双百亿”重点培育企业。公司为民营企业，
有美方煤焦化、美方能源洗煤、家景镁业和华银煤炭四家全
资子公司，员工1050余人，其中各类专业技术人员240余
人。公司规划在乌海地区投资85亿元人民币，建设从煤炭
开采、洗选、煤焦化、化产回收、焦炉煤气到金属镁、镁合
金冶炼一体化发展的煤化工循环经济产业园。1000多人的
民营公司，年产值大约有多少呢？
山东桦超化工有限公司：三聚环保对其合同金额13.14亿元
（下表序号3和序号30）。根据其官网：“山东桦超化工有限
公司位于德州市临邑县临盘工业园区，占地面积900亩。公
司将于2015年申报成品油批发资质，预计年可实现销售收
入160亿元。”预计160亿元收入，用13.14亿元作异丁烷
脱氢项目、污水处理项目，投入也不小。三聚环保在这些项
目中，扮演能源综合服务角色，直白的说是预先垫支承下项

目，作为中间人推进项目的构建并交付。可是这一块，本就
积贫积弱的落后产能民营企业们当然不会有多少利润空间
给三聚环保了，所以其综合能源服务业务毛利率持续走低。
黑|股票600559龙江省七台河市：三聚环保对该市的6个合同总金额达到
了57.44亿元（序5、6、13-15、17），须知该市2015年
GDP仅有212.65亿元，其中第一产业增加值完成34.22亿
元，第二产业工业增加值完成78.22亿元，第三产业增加值
完 成100.21亿元。煤、焦、电行业实现增加值48.7亿元，
炼焦企业亏损4.3亿。那么对这样一个经济总量低，发展难
的东北地区市，三聚环保投出去的57.44亿元真的是很多很
多，不知道这样的经济体能不能给三聚环保以投资回报呢？
三聚环保对该市客户中，合同金额最大的是七台河市隆鹏煤
炭发展有限责任公司的焦化升级改造生产清洁化学品项目
三期、电厂安全、环保改造工程项目，金额合计28.5亿元。
该公司属民营企业，年产值7.6亿元。主营洗煤、炼焦、煤
化工、清洁能源等产业，占地面积92万平方米，现有员工
1500人。隆鹏公司在短短4年内，全焦从年产170万吨下
滑到58万吨，焦炭从每吨2800元一路降到580多元，而
仅原煤价格就达600元，刨除损耗、人工，生产1吨焦炭要
亏损200多元（数据来源2016年七台河市科技局网）。那么，
此时敢于助隆鹏煤炭发展有限责任公司投入28.5亿元转型
的三聚环保，不可谓不勇敢。

孝义市鹏飞实业有限公司：三聚环保对该公司的5个合同总
金额达到了29.23亿元（序9、9、22-24）。根据公司网站：
“孝义市鹏飞实业集团公司组建于1993年。公司已成为一个
集精煤生产、焦炭制造、煤气发电、硅铁、金属镁冶炼、保
健品饮料研发及运输物流为一体的多元化、高科技的大型综
合性民营企业。企业总资产36亿元，固定资产23.4亿元，
流动资产12.6亿元。年产精煤1000万吨、焦炭200万吨、
金属镁2万吨、硅铁2.5万吨、年发电2.4万千瓦”。
总资产36亿元，投资28.23亿元用于扩展费托合成装置项
目（一期）、18万吨年合成氨、30万吨年尿素项目，0.5-0.8
亿方LNG项目、脱硫排放项目等，绝对是大手笔。从主营
业务来看，孝义市鹏飞实业集团公司并没有合成氨、尿素、
LNG，那么大体可以确定三聚环保的业务拓展方式是协助这
类落后产能进行进行“升级改造”，从煤炭、化工等拓展到合
成氨、尿素、LNG项目，自身也从中获益，但是这益处，从
收入总额变成变成现金入账净额的风险就很大了，现在看来
已经不是很大而是发生了，因为三聚环保经营性现金净流入
对比收入和净利润来说，少得可以忽略。
截至2016年底三聚环保部分已签订待执行的重点项目（金
额共129.43亿元）
四、在手资金依赖注资和借贷，少得可怜的未分配利润，不
持续大额贷款，三聚环保的增长表现估计要崩塌，然而烧钱

终究不能长久
三聚环保2015年年末、2016年年末货币资金分别为31.57
亿元、61.62亿元，占比流动资产比例分别为38.05%、
37.65%。期末未分配利润分别为16.25亿元、29.68亿元。
看似手头资金很多，但这部分货币资金可能除了维持生产经
营、追求扩张保增长外或难作他用。而且投资相对于700多
亿元的市值来三聚环保来说，区区29.68亿元的未分配利润
就好比吃老虎吃苍蝇。
按季度来看，三聚环保2015年各季度货币资金分别为9.97
亿元、12.91亿元、23.92亿元、31.57亿元；2016年各季
度分别为26.02亿元、36.45亿元、42.05亿元、61.62亿元；
2015年至2016年筹资现金净流入分别为20.93亿元、30.27
亿元。即大致可以看出，三聚环保基本都在期末回款，期初
会立即投入生产经营中，尤其上部分所说的在各地落后产能
企业扩张业务以保住公司是高速成长型企业的迹象，其主要
货币资金来源于不断地接受投资和寻求贷款。这也就是为什
么公司账面上看到很多货币资金（年均余额50亿元），但是
年度的应收利息只有1263.63万元，不及活期存款利息
（500000万元*0.35%=1750万元）。也是为什么每年拥有那
么高比例的资金在手，但三聚环保资产负债率依然从2010
年末的26.82%攀升到2016年末的64.73%。
五、少得可怜的经营现金净流，和利润额严重不对等，没有

现金流，投你干什么？
2015年、2016年三聚环保净利润分别为8.20亿元、16.35
亿元，同比增长104.13%和97.07%。利润看着很多，但是
这么多的利润却没有给三聚环保创造应该有的现金流,也就
是看着很强大，实则内虚不堪。这两年三聚环保经营活动现
金净流入分别为0.61亿元、3.21亿元，实在是少得可怜，
要知道它在2014年只有4.11亿元净利润的时候经营现金净
流入都有3.17亿元呢！而已经发布年报的同业公司中，鹏起
科技、亚星化学、中核钛白、中材节能、科林环保、富春环
保、安纳达等的经营性现金净流入额都是成倍的高于净利润
额的！
那么2016年末三聚环保账面上为什么有61.62亿元的货币
资金呢？这个原因从三聚环保的筹资活动可以看出来，2012
年到2016年，三聚环保筹资活动产生的现金净流入分别为
2.63亿元、4.09亿元、7.10亿元、20.93亿元、30.27亿元，
占比当期货币资金金额分别为32%、52%、58%、66%、49%；
是当期净利润的1.80倍、2倍、1.73倍、2.57倍和1.85倍！
所以真的可以说，三聚环保是依靠不断的筹集资金不断烧钱
才能在报表上展现在手的金子，才能支撑这个虚浮的收入规
模！现金流才是王道，有高额收入和净利润但持续不创造现
金流量的公司，有什么值得投资的呢？
我们试想一下，如果2017年客户纷纷讨债、三聚环保停止

了筹资，或者资本停止了对三聚环保的放贷、注资，那么，
三聚环保基本会陷入资金链断裂危机，情形不会比现在的乐
视好。而不同的是乐视品牌价值在全国排行前50，乐视系拥
有申请数量排行全国前10的发明专利（国家知识产权局：
2016年我国发明专利申请133.9万件，申请量排名前三的
公司分别为华为、中石化和乐视），可三聚环保呢？2016年，
三聚环保报告显示，其发行债券的偿债资金将主要来源于公
司日常经营所产生的收入及银行贷款。但通过报表发现，三
聚环保的经营性现金净流入可以忽略不计，基本真正很难成
为偿债的来源，那就只能是继续不断的贷款、不断的筹资，
陷入无限循环中，到有一天这个循环结束之时也许就是三聚
环保帝国临大难之时。
六、研发费用低，高新技术企业资质能否维持？
三聚环保在2014年获得高新技术企业资质，享受15%的企
业所得税优惠。但公司研发投入占营业收入比例较低，2016
年更低，只有1.32%。通过分析公司年报，可以归纳出主要
原因应该是，近些年三聚环保为了增加收入规模弥补利润率
下滑的状况，加大了能源增值服务业务，即接手化工、煤炭
类企业的各类工程项目，这一块的毛利率应该不高。这一做
法使得它的收入规模大增但研发费用没有跟上，没达到3%
的高新技术企业认定标准，那么这一资质没了之后，税率上
升10%，公司的净利润率是不是会更少？如果要保住低税率

得加大研发支出，公司的营业利润同样也会减少，这是一个
两难的问题。
（认定标准之一：企业为获得科学技术（不包括人文、社会
科学）新知识，创造性运用科学技术新知识，或实质性改进
技术、产品（服务）而持续进行了研究开发活动，且近三个
会计年度的研究开发费用总额占销售收入总额的比例符合
如下要求：1.最近一年销售收入小于5,000万元的企业，比
例不低于6%；2.最近一年销售收入在5,000万元至20,000
万元的企业，比例不低于4%；3.最近一年销售收入在20,000
万元以上的企业，比例不低于3%。）
毛利率异常像认为做出来的、盈利能力爆降、追逐规模下的
客户资质不佳（东北目前的经济形势大家都知道，gdp造假
被查，欣泰电气，宝参ipo造假，st昆机财务造假，东北特
钢，恶贯满盈獐子岛等，三聚环保的大客户基本都在东北地
区的小民企落后的煤炭化工产能）、账面资金表现依靠筹资
资金、现金流和净利润脱节、所得税支出可能提升10%等。
哪天投资者不再对三聚环保注资、机构及个人不再对其放贷，
三聚环保帝国会再失去一根几乎可决定盛衰的稻草，一根叫
成长性的稻草。 三聚环保绝对会崩塌！烧钱能少多久啊

真正能够带领团队，最终走向成功的，应该是属于秦振华这样的人啊。 骤然的变化，让潘成仁也吓了一跳，潘成仁的右手立刻就抬起来，现在，已经来不及了，必须要用枪来解决了。 “向左，给我挤住他！”王大庆喊道。 首先自然就是整体的可靠性了。 当初，秦振华的父亲出事，也是马盼山亲自拍板，让秦振华来一机厂上班的，否则，他秦振华根本就没有这个机会，现在，秦振华发达了，就撺掇着赵国栋篡权了，把老领导们都赶下台，这一招，玩的实在是过分。 这当然是不同的思路造成的。 虽然不知道对方怎么求，为何会改变态度，但是，振华哥的每一次的预言，最终都是应验了的，所以，王二柱对秦振华是相当的信任的。 到时候，奔驰重卡能怎么办？打官司，告状？这种扯皮的事情，是很难打赢的，前些年，英国出口的L7坦克炮，合同规定不能出口，人家仅仅加长了五厘米，就以加长的坦克炮不是L7为名，轻松地避开了。 虽然已经是八十年代了，但是，还是有很多人是愚昧无知的，这种深山里面的村庄，这种专门做犯罪行为的h煤窑的村庄，文盲更是成片。 当车子陷入到坑里呢？这个时候，需要另一边没掉下去的车轮使劲才行，但是，由于差速器的作用，这个掉下去的车轮受到的阻力小，它就开始疯狂地转动，不停地刨坑，而另一边在地面上原本该发挥作用的车轮，就不转了，就在那里等着越陷越深。 在技术上，要螺旋上升！