浙江贝达药业有限公司权威配资世界(贝达药业前景怎么样)

2021年4月26日发(作者：炒黄金哪个平台好?正规炒黄金平台怎么选?股市实战(gssz))

[Table_MainInfo]

[Table_InvestInfo]

公司研究医药与健康护理化学制药

证券研究报告
2017年10月18日


贝达药业（300558）公司深度报告
投资评级
买入
调高
87.28
63.80
23.19-99.83
40140
255842572
2017E 2018E
90.69 64.90
12.21 10.43
22.63 18.10
66.67 48.57
— —
股票数据
[
Table_StockInfo
]
6个月内目标价（元）
10月18日收盘价（元）
52周股价波动（元）
总股本流通A股（百万股）
总市值流通市值（百万元）
趋势出现时，总是表现为特例：
2018自主创新时代来临，首推贝达药业
[Table_Summary]
投资要点：
?
主要估值指标
[Table_PePbInfo]
2016
市盈率
市净率
市销率
EVEBITDA
分红率(%)
66.67
12.88
23.76
63.72
—
2018年中国创新药产业大潮来临。医药投资最重要、弹性最大的主线将于
2018年正式启动，展望未来十年，我们提出4个判断：1）创新数量爆发：
预计将有15-20个自主新药将在2018-2020年期间以最低每年4-5个的速度
持续密集获批，产业的高潮将不断刺激和强化资本市场对创新药的认知。2）
创新质量提升：2020年左右，将有1-3个自主创新药在美国获批上市，国内
创新药产业进入新阶段。3）创新是长期趋势：2013年以来不断增长新药临
床申请将保障创新药产业的长期趋势。4）国内制药产业核心将从仿制向创新
逐渐过渡。
估值方式变化，制药板块开启价值回归。过去市场将制药公司统一归类为大
消费股，甚至“喝酒吃药”的熊市品种。我们认为：创新药是科技股，仿制
药是高端制造业，部分中药属于泛消费。而从2016-17年以来市场不断复述
的医药只具有结构性行情的深层原因，实际上就来源于各子板块的价值回归。
我们认为，当自主创新药进入相对成熟期时，给予25-30倍PE、也即10倍
左右PS是适合国内市场的估值水平，并对贴现估值法进行了更务实的模型
简化修正，首次提出Value=P×10×S
peak
的估值方式。当新药的上市概率越
高（P值越接近1）、未来竞争格局越好（锁定份额S
peak
）、创新能力越强时，
简化修正模型就越有意义。
A股首推贝达药业，2018年目标市值不低于350亿。当前市场对贝达的印象
普遍停留在：埃克替尼受到降价和仿制药影响；研发管线断档；PE超过70
倍。实际上，2017年上半年至今公司的基本面已经发生了深刻变化。埃克替
尼17Q2确立拐点，2018年收入预计达到13-14亿元，净利润3.5-4亿元。
在研管线：2个III期新药（爱沙替尼美国III期，Vorolanib美国II期）、3个
II期新药；1个III期生物类似药。爱沙替尼（P≈1）预计2018年完成临床
并于2019年获批，第一年销售超3亿，国内峰值超20亿；美国2020-2021
年获批，海外销售有望达到3亿美元。2019-2020年，公司在研产品中，爱
沙替尼、Vorolanib、贝伐单抗和埃克替尼乳膏有望全部获批上市。2018年，
贝达药业现有产品梯队整体估值水平不低于350亿元。
盈利预测。预计公司2017-19年EPS为0.68、0.94和1.14元。公司是国内
创新药标杆企业，研发管线锁定未来市场，为国内极度稀缺具备国际化创新
质地的公司。2017年11月7日首发解禁，股价压制因素将逐步消失，公司
有望成为创新药首选配臵品种，采用创新药的估值方式，2018年预计公司合
理市值不低于350亿，目标价87.28元。给予“买入”评级。
风险提示。新药研发不达预期；产品销售不达预期；首发解禁回调风险。
相关研究
[Table_ReportInfo]
《Q2出现营收拐点，新药临床推进顺利》
2017.08.24
《降价仍需消化，短期业绩承压》2017.04.27
《业绩符合预期，研发管线逐渐丰富》
2017.04.06
?
市场表现

[Table_QuoteInfo]
?

沪深300对比
绝对涨幅（%）
相对涨幅（%）









分析师:余文心
Tel:
Email:ywx9461@
证书:S5
联系人:刘浩
Tel:
Email:lh11328@
1M
8.5
6.4
2M
12.5
6.8
3M
8.6
3.0
资料来源：海通证券研究所

[Table_AuthorInfo]
?
?
主要财务数据及预测
[Table_FinanceInfo]

营业收入(百万元)
(+-)YoY(%)
净利润(百万元)
(+-)YoY(%)
全面摊薄EPS(元)
毛利率(%)
净资产收益率(%)
2015
914.66
29.84%
345.30
28.23%
0.86
96.94%
39.14%
2016
1035.06
13.16%
368.80
6.81%
0.92
96.83%
19.32%
2017E
1086.81
5.00%
271.14
-26.48%
0.68
93.00%
12.21%
2018E
1358.52
25.00%
378.86
39.73%
0.94
93.00%
14.57%
2019E
1562.30
15.00%
455.38
20.20%
1.14
93.00%
14.91%
资料来源：公司年报（2015-2016），海通证券研究所
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃贝达药业（300558）2

目 录



1. 2018中国创新药产业高潮来临 ..................................................................................... 5

1.1第一个判断：2018年，国内创新药产业高潮开启 .............................................. 5

1.2第二个判断：创新药产业趋势将长期持续，不是昙花一现 .................................. 6

1.3第三个判断：创新质量提升，2020年将有自主新药美国上市 ............................ 6

1.4第四个判断：产业核心将从仿制向创新逐渐过渡 ................................................ 7

1.5趋势出现时，总是表现为特例 ............................................................................. 8

2.创新药时代，二级市场如何估值 .................................................................................... 9

2.1估值方式变化来源于价值回归，创新药总是先赚估值的钱 .................................. 9

2.2创新药通行的估值方式：rNPV现金流折现 ....................................................... 12

2.3折现模型简化，更适合二级市场使用 ................................................................ 13

3.贝达药业：短期修复预期差，长期打开成长空间 ......................................................... 15

3.1埃克替尼销售拐点确立，未来5年现金流良好.................................................. 15

3.1.1以价换量初步实现，医保红利预计Q4开始逐步体现 .............................. 15

3.1.2 BRAIN研究占领学术高地，锁定肺癌脑转移市场 ................................... 16

3.2研发管线具备高度确定性，国际化创新药企初现峥嵘 ....................................... 18

3.2.1爱沙替尼：提前锁定国内市场，分享欧美市场蛋糕，峰值30亿............. 18

1）疗效与艾乐替尼类似，为二代ALK抑制剂最好 .......................................... 18

2）爱沙替尼预计2019年获批上市 .................................................................. 20

3）爱沙替尼将是贝达第一个全球新药，有望分享全球市场，预计超1亿美元 20

4）国内年新发ALK阳性肺癌患者4万，爱沙替尼合计峰值超30亿元 ........... 21

3.2.2 Vorolanib为舒尼替尼Me-better药物，肿瘤适应症峰值超10亿 ............ 23

1）Vorolanib是Me-better品种，安全性突出 .................................................. 23

2）Vorolanib肾癌二线治疗对标乐伐替尼，峰值10亿 .................................... 23

3）wAMD适应症为First-in-class品种，潜在市场超50亿美元 ...................... 24

3.2.3贝伐单抗类似物有望第三个上市，峰值10亿 ................................................ 25

1）贝伐单抗市场空间大，前3家仿制药将通吃市场 ........................................ 25

2）公司贝伐单抗有望前3个上市，渠道优势助力10亿销售 .......................... 26

3.3公司研发整体概览：BD、自主研发、合作多方推进 ......................................... 27

3.3.1研发投入比例最高，绝对金额可观 .......................................................... 27

3.3.2自主研发CDK46抑制剂有望年内提交IND ............................................ 28

3.3.3与安进合作有望借助国务院鼓励创新大政策继续推进 ............................. 28

5. 2018年看公司市值不低于350亿 ............................................................................... 30

5.1产品+管线估值探索公司估值潜力 ..................................................................... 30

5.2完美对标Ariad：管线可比，估值52亿美元 ..................................................... 30

5.3国内主要创新药公司估值对比，贝达被显著低估 .............................................. 31

5.4首发解禁是短期股价压制因素 ........................................................................... 32

5.5事件驱动市值，贝达药业未来3年里程碑 ......................................................... 33

6.估值与盈利预测 ........................................................................................................... 33

风险提示 ......................................................................................................................... 33

财务报表分析和预测 ....................................................................................................... 34



请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

公司研究〃贝达药业（300558）3


图目录


图1

图2

图3

图4

图5

图6

图7

图8

图9

图10

图11

图12

图13

图14

图15

图16

图17

图18

图19

图20

图21

图22

图23

图24

图25

图26

图27

图28

图29

图30

图31

图32

图33

图34

图35

图36

图37

图38

图39

图40

图41

图42

图43



自主创新药进入III期和NDA品种统计 .............................................................. 5

处于III期和NDA阶段的自主新药（个）........................................................... 6

预计超10亿量级销售品种（个） ....................................................................... 6

国产创新药申报数量统计（个） ......................................................................... 6

国产创新药美国临床III期品种统计 .................................................................... 7

替诺福韦获批时间............................................................................................... 7

伊马替尼仿制药中标价（元粒） ........................................................................ 7

中美口服普药价格对比（中国最高或最低中标价美国仿制药药店零售价） ....... 8

2017年A股规模以上药企涨幅 .......................................................................... 9

制药产业子板块价值回归 .................................................................................... 9

Incyte市值和估值走势 ...................................................................................... 10

Incyte营收和研发投入（亿美元） ................................................................... 11

制药巨头研发投入占比统计 .............................................................................. 11

现金流折现模型 ................................................................................................ 12

rNPV估值模型案例 .......................................................................................... 12

现金流折现模型简化 ......................................................................................... 13

Ariad市值随事件驱动走势（亿美元） ............................................................. 13

列汀类药品2016年销售额（亿美元） ............................................................. 14

2017半年报A股主要创新药和专科药企净利率毛利率比较 ............................. 14

现金流折现模型简化修正 .................................................................................. 15

贝达营收净利润（亿元） .................................................................................. 15

埃克替尼样本医院价量数据 .............................................................................. 16

埃克替尼BRAIN研究iPFS数据 ...................................................................... 17

贝达药业研发管线进度 ..................................................................................... 18

爱沙替尼II期临床数据 ..................................................................................... 19

爱沙替尼治疗ALK阳性脑转移数据 .................................................................. 19

ALK抑制剂一线治疗进度和数据对比 ............................................................... 20

爱沙替尼事件节点............................................................................................. 20

ALK抑制剂销售额 ............................................................................................ 21

爱沙替尼针对34线ALK患者疗效 .................................................................. 21

国内年新发ALK阳性肺癌患者测算 .................................................................. 21

克唑替尼PDB样本销售额（万元） ................................................................. 21

克唑替尼渗透率测算 ......................................................................................... 22

爱沙替尼销售测算（亿元） .............................................................................. 22

肾癌用药PFS比较（月） ................................................................................ 23

肾癌用药临床数据对比 ..................................................................................... 23

阿柏西普和雷珠单抗销售额（亿美元） ............................................................ 24

Vorolanib眼科临床I期数据 ............................................................................. 25

国内单抗药样本销售额（亿元） ....................................................................... 26

贝伐单抗仿制药临床进度 .................................................................................. 26

贝伐单抗销售额预测（亿元） .......................................................................... 27

A股制药公司2017H1研发费用（亿元）和历年研发投入对比 ........................ 27

贝达药业临床前新药管线 .................................................................................. 28

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公司研究〃贝达药业（300558）4
图44

图45

图46

图47

图48

图49

图50

图51

图52




Palbociclib销售额（亿美元） .......................................................................... 28

国务院引发鼓励药品创新审批文件 ................................................................... 29

2016年帕妥木单抗各地销售额（亿美元） ....................................................... 29

结直肠癌年新发患者人数（万人） ................................................................... 29

贝达药业按品种估值 ......................................................................................... 30

帕纳替尼销售和涨价数据 .................................................................................. 31

国内部分创新药公司对比 .................................................................................. 32

贝达药业解禁数量和机构（万股） ................................................................... 32

贝达现有研发管线未来3年里程碑 ................................................................... 33


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公司研究〃贝达药业（300558）5

1. 2018中国创新药产业高潮来临
十余年积累，中国创新药产业星火燎原。我们认为：创新药将是未来十年国内医药
投资最重要、弹性最大的主线。我们展望未来10年，提出以下4个判断。
1.1第一个判断：2018年，国内创新药产业高潮开启
国内创新药产业将于2018年进入爆发期，我们预计将有15-20个自主创新药将在
2018-2020年期间以每年4-6个速度的持续密集获批。从2018年开始，丹诺瑞韦、硫
培非格司亭（19K）、安罗替尼、呋喹替尼、奈诺沙星（注射液）和吡咯替尼等多个品种
的密集获批将不断刺激和强化资本市场对创新药产业趋势的认知。
图1 自主创新药进入III期和NDA品种统计

资料来源：CDE，各公司官网，海通证券研究所

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公司研究〃贝达药业（300558）6

龙头公司领先，Biotech崛起。我们按公司后期新药数量和预计销售规模预测如下。
恒瑞医药合计有7个新药处于III期或NDA阶段，预计Camrelizumab（Anti-PD-1单抗）、
吡咯替尼和硫培非格司亭等3个品种销售规模在10亿量级以上；贝达药业、百济神州
和和记黄埔均有2个新药处于临床III期，销售规模预计都在10亿量级以上；亿帆医药、
正大天晴等多家公司各有1个新药处于III期或NDA阶段。
图2 处于III期和NDA阶段的自主新药（个） 图3 预计超10亿量级销售品种（个）

资料来源：CDE，各公司官网，海通证券研究所


资料来源：CDE，各公司官网，海通证券研究所

1.2第二个判断：创新药产业趋势将长期持续，不是昙花一现
从自主创新药申报临床（IND）数量来看：2003-2006年是第一波申报小高潮，2013
年则开启了第二波申报大潮。2017年上半年申报数量89个，已经和2016年全年的90
个持平。我们预计2013-2018年将有累积超过500个创新药申报临床，并将在2020年
后开始陆续进入临床后期和申报上市阶段，保证自主创新药不断获批上市，最终使得创
新成为产业的长期趋势。此外，创新药产业的崛起也将给产业配套的CRO和CMO带
来趋势性利好。
图4 国产创新药申报数量统计（个）

资料来源：CDE，海通证券研究所
1.3第三个判断：创新质量提升，2020年将有自主新药美国上市
2020年左右，我们预计将有1-3个自主创新药在美国获批上市，标志着国内创新药
产业进入新阶段，创新从国内走向全球。其中和记黄埔的C-MET抑制剂沃利替尼有望
为first-in-class品种，百济神州的BTK抑制剂BGB-3111在WM适应症上有望成为

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公司研究〃贝达药业（300558）7
me-better品种，贝达药业的ALK抑制剂爱沙替尼有望于2020-2021年在美国获批，成
为fast-follow品种。
图5 国产创新药美国临床III期品种统计


资料来源：clinicaltrials，各公司官网，海通证券研究所
1.4第四个判断：产业核心将从仿制向创新逐渐过渡
过去15年是国内仿制药进口替代以及全民医保带来渗透率极大提高，因此国内仿
制药经历了长期的野蛮生长，在以药养医的大环境下，销售成为产业的核心。而2016
年以来的审评提速和药监局明确要在2017年底实现的药审正常化将开始改变仿制药产
业的格局。
药审提速将加速国内仿制药价下跌。过去10年，由于药审人员不足、申报重复积
压以及对批文泛滥的矫枉过正导致仿制药审批速度慢，造成了国内部分仿制药生产厂家
较少，叠加以药养医和渠道依赖的国情，最终导致国内部分仿制药价格虚高不下，仿制
药费用负担高于发达国家。2015年7月22日以来，CFDA全面向FDA学习借鉴，审
批体制和审评速银行汇率、外汇汇率
度逐渐向FDA靠拢，叠加医保控费和招标降价等系列措施。我们认为，
国内仿制药企产业将逐渐向欧美靠拢：药价水平、毛利率水平、销售峰值水平都将逐渐
下行，存量品种增长压力逐渐攀升，部分仿制药企的股价弹性将逐渐变弱。
趋势出现的时候，总是表现为特例。市场总是存在一定侥幸心理，认为仿制药价格
可以通过弃标换规格等手段来维护，对2016年以来的显著招标压力存在低估。2016年
11月开始药监局在10个月的时间里批准了5个替诺福韦仿制药。2017年5月，正大天
晴在江苏省主动将伊马替尼招标价下调到15.4元粒，福建省中标价12.6元粒，过去
15年最好的抗肿瘤药的日费用开始逼近部分心血管慢病用药。
图6 替诺福韦获批时间 图7 伊马替尼仿制药中标价（元粒）

资料来源：CFDA，海通证券研究所


资料来源：各省招标网站，海通证券研究所

快速审评导致量变引起质变。开放竞争导致美国仿制药价格与厂家数量成反比，

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公司研究〃贝达药业（300558）8
FDA是仿制药价下滑的核心推手，低成本的中印药企则是配合的主力。2017年（FDA
仿制药审批年是第1年9月到第2年9月），尽管FDA同样出现积压，但仿制药批准数
量达到了创纪录的937个，较2016年的835个增加了102个。
美国仿制药价持续下滑，中美普药价格部分倒挂。2014年开始，尽管美国仿制药
处方量份额在持续提高，但销售金额比例开始连续下滑。快捷药方统计的美国处方药价
格指数显示，从2008年到2016年，专利药（Brand）价格上涨208%，而仿制药（Generic）
价格下滑74%，同期美国CPI上涨14%。选取美国处方量处于前30的18个口服药物，
美国普药价格基本和中国处于同一水平，部分药品价格甚至低于中国。
图8 中美口服普药价格对比（中国最高或最低中标价美国仿制药药店零售价）


资料来源：Goodrx（零售终端价），药智网中标数据库截止2017年4月，汇率按1美元=6.869元，GPhA，Express Scripts，FDA，海通证券研究所
最终，美国药品支付体系选择溢价为创新药买单，由仿制药负责降低药价，最终导
致的结果是：2016年，美国市场创新药的销售额占比达到74%，但处方量占比仅为11%；
而仿制药的处方量占比达到了89%，但销售额占比仅为26%；创新成为美国制药产业的
核心，也是投资机会最大的板块。

1.5趋势出现时，总是表现为特例
过去十年，由于缺乏产业趋势、自主新药零星获批，二级市场始终在反复炒作创新
概念，“基因”、“细胞”、“生物”、“精准”等概念成为替代品。而随着2018年创新药产
业高潮真正来临，市场将逐渐开始选择投资能够成长的真创新标的。
2017年，截止9月29日，规模以上医药股涨幅前三的是智飞生物（62.7%）、恒瑞
医药（58.1%）和复星医药（49.0%）。如果抛开资金偏好和筹码结构的可观影响，实际
上，这3家公司都是A股的创新药标的，其中恒瑞医药是国内毋庸臵疑的创新龙头、智
飞生物获得了默克的HPV疫苗独家权益以及后续创新疫苗（口服五价重配轮状病毒减
毒活疫苗）的中国权益、复星通过子公司复宏汉霖以及与KITE合作被市场打上了创新
的标签。而上半年涨幅较大的龙头白马却部分出现回调。
我们认为：2017年，市场可能在产业混沌期无意识的对创新药企进行了价值重估，
而当趋势出现时，总是表现为特例，路径依赖强的投资者，也许会错过未来十年回报率
最高的创新药大潮。


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公司研究〃贝达药业（300558）9
图9 2017年A股规模以上药企涨幅


资料来源：Wind，截止2017年9月29日，海通证券研究所

2.创新药时代，二级市场如何估值
2.1估值方式变化来源于价值回归，创新药总是先赚估值的钱
过去，市场将制药公司统一归类为大消费股，甚至“喝酒吃药”的熊市品种。
我们认为，这个观念存在一定的谬误，在创新大潮爆发的当前，即将被颠覆。
我们认为：创新药是科技股，仿制药是高端制造业，部分中药属于泛消费。而
从2016-17年以来全市场都在强调的医药只具有结构性行情的深层原因，实际上就
是产业开始结构性变化，变化就来源于各子板块属性的价值回归。
[Table_PicPe]
图10 制药产业子板块价值回归

资料来源：图片来自网络http:，海通证券研究所

创新药和仿制药产业的核心区别在于风险节点的不同。创新药的风险集中在临
床阶段，是完全前臵的，只要上市往往就是独家产品、可以迅速放量。因此，创新

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公司研究〃贝达药业（300558）10
药总是先赚估值的钱，估值提升来自获批上市的概率提高。仿制药的风险集中在市
场阶段，是完全后臵的，研发投入低而且不会失败，导致竞争激烈。因此，仿制药
赚的是EPS的钱，销售越高估值越高，与能否上市无关。
Nasdaq已经普遍认可高估值甚至长期亏损的研发型生物医药、高科技以及互联网
企业的估值体系，例如Incyte制药、特斯拉汽车、京东商城等。而近年来国内市场也已
经逐渐开始接受互联网和高科技企业的估值方式，但是对于研发投入较高影响到利润表
的创新药企仍然存在认知不足。研发投入是企业的未来，投资研发型创新药企投资的是
企业的未来。
仿制药赚EPS的钱。Nasdaq上市的仿制药企的毛利率和净利率水平普遍维持在
40%和10%左右，绝大多数仿制药品种不具有爆发性，相当部分仿制药的定价甚至低于
中国，市场空间较小。因此，投资欧美仿制药企主要是赚EPS的钱，估值弹性较小。目
前，国内仿制药企的毛利率和净利率远高于欧美企业，主要是因为国内仿制药价格较高，
随着医保招标以及药审提速，预计国内仿制药的价格将持续走低，最终有望和欧美市场
接轨。
创新药先赚估值的钱。创新药则不然，创新药天然具有一级市场的特点，尤其是研
发型创新药企，没有销售收入，靠融资支撑临床研究，估值随临床试验成功或失败暴涨
暴跌。因此，创新药企总是先赚估值的钱，等产品获批后才开始赚EPS的钱。
但由于A股并不鼓励亏损的创新药企上市，市场上绝大多数制药公司业务以仿制药
为主，即使是国内创新药企代表恒瑞医药，目前其主要营收仍然来源于仿制药。因此A
股市场对创新药企的估值并不熟悉。
既然创新药总是先赚估值的钱，那么如何估值成

为资本市场的新问题。
以国内投资者较为熟悉的Incyte制药为例说明创新药企的估值水平。
[Table_PicPe]
图11 Incyte市值和估值走势

资料来源：Incyte，Wind，海通证券研究所

单品种销售，鲁索替尼销售9.64亿美元。Incyte同样只拥有一个自主研发的已上
市产品，小分子激酶抑制剂鲁索替尼（Ruxolitinib，商品名Jakafi，2011年获批），用
于治疗中度或高危骨髓纤维化, 包括原发性骨髓纤维化、真性红细胞增多症后骨髓纤维
化和原发性血小板增多症后骨髓纤维化等适应症。2016年，Incyte营收为11.1亿美元；
其中鲁索替尼销售额8.53亿美元，泊那替尼（从Ariad获得欧洲权益）销售额0.30亿

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美元，鲁索替尼授权费1.11亿美元（欧洲权益授予诺华），获得里程金1.13亿美元。


[Table_PicPe]
图12 Incyte营收和研发投入（亿美元）

资料来源：Incyte，Wind，海通证券研究所

持续高研发投入，多年全市场最高。2016年，Incyte的研发费用达到5.8亿美元，
占总营收的52.6%，而历年其研
发费用始终保持在50%以上，远超传统制药巨头20%
左右的水平。同样，近10年崛起的新晋制药巨头如Celgene、Regeneron的研发
投入始终保持在较高水平。
[Table_PicPe]
图13 制药巨头研发投入占比统计

资料来源：Wind，海通证券研究所

IDO抑制剂支撑Incyte约180亿市值。PD-1PD-L1类免疫检查点抑制剂单药
应答率约为20%左右，和IDO抑制剂联用被认为可能发挥协同效益，提高免疫治疗
的应答率。而目前临床进度最快的就是Incyte的IDO抑制剂Epacadostat，正在和
Merck、BMS和阿斯利康等公司产品进行联用试验，2017年6月3日，Incyte在
ASCO2017大会上公布了ECHO-202研究中晚期NSCLC患者接受Epacadostat
和Pembrolizumab联用的临床数据。结果显示，不考虑PD-L1表达水平的NSCLC
患者治疗后的客观应答率（ORR）为35%（1440），其中完全应答5%（240），部
分应答30%（1240）。显著高于Keytruda或其他PD-1PD-L1抑制剂单独使用的应
答率水平。
按照2016年鲁索替尼9.64亿美元的销售额（含诺华授权费），给予10倍PS

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估值，那么IDO抑制剂支撑了Incyte约180亿美元市值。而按照知名医药咨询公司
EvaluatePharma测算，预计到2022年，Epacadostat的销售额有望达到17.28亿
美元。

2.2创新药通行的估值方式：rNPV现金流折现
rNPV也即基于风险调整（risk-adjusted）的现金流折现估值法。主要分为3个
阶段：1）Start-Up阶段：通过可比交易、靶点机制、临床前数据、团队等给予初
始定价；2）临床阶段：根据I-III成功率、临床数据、竞争格局估值；3）上市后：
根据药物销售、适应症拓展、专利期、竞争格局等估值。
图14 现金流折现模型

资料来源：海通证券研究所
做一个简化的案例对模型进行说明，模型中存在2个随时间的变量，一个是P值，
另一个是自由现金流，都随着产品进度变化累积。
图15 rNPV估值模型案例
资料来源：海通证券研究所




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2.3折现模型简化，更适合二级市场使用
但是折现模型的变量较多，不断随时间变化的风险系数和远期折现，二级市场
实际操作限制较多，因此，我们对模型做了如下简化（将NPV整合为V
公允
）。
图16 现金流折现模型简化

资料来源：海通证券研究所
当V
公允
形成预期后：概率P值是决定创新药估值的核心因素，而每个阶段的P
值预测只在该阶段完成前有意义，完成后P=0或1。
因此：
1）无论如何：临床阶段始终存在P=0或1的博弈。
2）最好结果：赚P值从0.1到1的钱。
3）新的挑战：寻找P值的预期差。
P值的特性直接导致，创新药公司的股价看起来总是受事件驱动
（Event-Driven）而暴涨暴跌。而实际上，P值的变化反映的仍然是公司长期价值
的变化。
以Ariad为例说明。2012年12月，帕纳替尼获批，Ariad市值达到40亿美元；
2013年10月，Ariad中止帕纳替尼与伊马替尼头对头试验，市值跌落到最低4亿
多美元；2016年6月，Brigatinib二线临床成功，公司市值回到10亿美元以上；
2017年2月，武田以24美元股的价格全现金收购Ariad所有的公开发行股票，折
合市值52亿美元，市值折合人民币约为350亿元。
图17 Ariad市值随事件驱动走势（亿美元）
资料来源：Wind，Ariad，海通证券研究所


V
公允
是动态值，无论在哪个市场， V
公允
总是在不断变化的。疗效更好的药品
出现（拉帕替尼和T-DM1）、副作用退市又再次上市（Mylotarg）、自身适应症扩展
（阿达木单抗）、患者数量累积（伊马替尼）或者减少（索非布韦）、产品涨价和降

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价、医保支付、医生处方行为、公司经营变化等各种因素不断推动产品竞争格局和
潜在市场的变化，并导致V
公允
的预期差。
当市场存在稳定框架的前提下，V
公允
是相对容易确定。对于成熟的欧美市场，
主要原则有2条：1）疗效为王、赢家通吃，Best-in-class占据市场的主要份额；2）
疗效接近时，先发优势明确，First-in-class占据60%以上的市场、第二个20%、第
三个10%，以此类推，例如列汀类降糖药。
图18 列汀类药品2016年销售额（亿美元）


资料来源：医药魔方数据库，海通证券研究所
但国内目前还没有形成稳定的市场框架，影响产品V
公允
的因素还包括也不限
于：销售能力（在成熟市场，BMS的销售能力不比Merck强）、医保支付能力、政
府事务能力等。因此，国内产品的V
公允
更加需要自下而上结合所属公司的基本面来
估值。
国内市场以单品销售为主的公司（包括新药为主的贝达药业、我武生物和专科
药的信立泰、通化东宝），净利率基本处于35%左右的区间内。预计中长期内，国
内创新药的的净利率将长期维持在这一区间。
图19 2017半年报A股主要创新药和专科药企净利率毛利率比较

资料来源：Wind，海通证券研究所
我们认为，当创新药预期锁定未来市场份额前提下，给予30倍PE、也即10
倍左右市销率是适合国内市场的估值水平（当前制药板块35倍PE的估值中枢），
也即：V
公允

=10 × S
peak
（Peak Sale，销售峰值），S
peak
仍然是存在预期差的值。

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因此，我们对模型做进一步修正为Value=P × 10 × S
peak
。
图20 现金流折现模型简化修正


资料来源：海通证券研究所
最终修正的意义是：1）尽管销售峰值存在预期差，但是让市场更容易形成一
致预期。2）消除了折现模型的时间因素，直接得出产品的价值上限。3）隐含了创
新药企的平台价值，也即持续的创新变相使得公司的产品具有永续价值。
因此，只有当新药的上市概率越高（P值越接近1）、未来竞争格局越好（锁定
市场份额）、创新能力越强时，简化|网贷天下官网修正模型就越有意义。而对于临床I-II期的产品、
扎堆申报的品种、靶点风险较大的品种等情况，简化模型并不适用，必须用折现法
估值。

3.贝达药业：短期修复预期差，长期打开成长空间
2017年上半年公司实现营业总收入为4.98亿元，同比下滑3.94%，实现净利润1.37
亿元，同比下降35.45%。10月12日，公司发布三季报业绩预告，前三季度归母净利
润为1.91-2.16亿元，同比下降38-30%。
当前市场对公司的印象普遍停留在：埃克替尼受到降价和仿制药印象导致公司业绩
下滑；研发管线断档，下一个重磅产品不知道何时获批；估值高，PE超过70倍；多位
高管离职。
实际上，2017年上半年至今，贝达药业的基本面已经发生了深刻变化。
图21 贝达营收净利润（亿元）

资料来源：贝达药业，海通证券研究所

3.1埃克替尼销售拐点确立，未来5年现金流良好
3.1.1以价换量初步实现，医保红利预计Q4开始逐步体现

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2016年5月卫计委药价谈判后，埃克替尼降价50%，月均费用从12000元下降到
5996元。但同时公司将6个月赠药政策改为10个月赠药，实际支付费用由7.2万元封
顶下降到6万元封顶，因此埃克替尼年费用真实降幅约为25%左右。我们在2016年11
月的深度报告《贝达药业：本土创新药企标杆》中率先提出：基于PFS曲线和实际赠药
数据计算，取消赠药后，埃克替尼真实年费用与降价前相比仅小幅降低，并导致部分收
入滞后确认。
2017年上半年，公司公告埃克替尼销量同比增长55.86%，2017Q2单季度实现销
售收入2.68亿元，单季度|百发基金环比增长17.0%，同比增长10.2%。营收出现明确拐点。从
PDB样本医院销售数据来看，2016下半年，埃克替尼季度销售额同比增速为0，但销
量同比不断攀升，到2017Q2，样本医院埃克替尼销售额超过7000万元，同比增长
13.5%，佐证销售拐点确立。
医保红利预计将在四季度开始逐步体现。8月31日，北京市发文正式将埃克替尼纳
入报销范围，为新医保目录调整后第一个将埃克替尼纳入报销的省市。各省市落地仍然
需要时间，目前埃克替尼的增长仍然为自然增长，医保红利将在4季度开始逐渐体现。
叠加2016Q4基数相对较低，我们预计，2017Q4的单季度收入增长将较为显著。
目前，同时叠加全国医保拉动效应（8月31日，北京市正式将埃克替尼纳入医保支
范围），预计埃克替尼2018年销售额有望达到14-15亿元。

[Table_PicPe]
图22 埃克替尼样本医院价量数据

资料来源：PDB，海通证券研究所

3.1.2 BRAIN研究占领学术高地，锁定肺癌脑转移市场
为了延长埃克替尼的生命周期，与对手实现差异化竞争，公司在不断探索埃克替尼
的临床应用潜力。
脑转移是晚期NSCLC较常见的转移性疾病，初诊晚期肺癌患者中10-15%左右发
生脑转移，近30%-50%的晚期肺癌最终会发生脑转移。脑转移预后较差，患者如不接
受治疗，其中位生存时间大约1个月左右。NCCN等众多指南推荐全脑放射治疗（Whole
brain irradiation，WBI）治疗脑转移，PFS约4-6月，DCR约52%。
埃克替尼BRAIN研究是目前唯一在脑转移患者中头对头对比EGFR-TKIs和全脑
放疗的研究。2016年12月的第17届世界肺癌大会（WCLC）上，中国临床肿瘤学会
理事长，广东省肺癌研究所所长吴一龙教授以“BRAIN：A Phase–Trial Comparing WBI
and Chemotherapy with Icotinib in NSCLC with Brain Metastases Harboring EGFR
Mutations(CTONG 1201)”为题，报告了埃克替尼或全脑放射治疗伴脑转移的EGFR突
变型晚期NSCLC的对比研究（CTONG 1201）。并于2017年7月份正式发表于《柳叶
刀〃呼吸医学》（The Lancet Respiratory Medicine）杂志。（I
cotinib versus whole-brain
irradiation in patients with EGFR-mutant non-small-cell lung cancer and multiple brain

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metastases (BRAIN): a multicentre, phase 3, open-label, parallel, randomised controlled trial.
DOI:10.1016S2213-2600(17)30262-X
）
吴一龙认为： BRAIN研究改变了临床实践，对于EGFR突变多发脑转移肺癌患者，
强烈推荐一线使用埃克替尼治疗。BRAIN研究的评论人（discussant）、波兰Medical
University of Gdansk的放疗专家Jacek Jassem教授认为：BRAIN试验是可能改变临
床实践的研究（potentially a practice change study）。
EGFR-TKIs改善非小细胞肺癌患者生存期的同时，也导致脑转移的患者越来越多。
脑转移的治疗非常棘手，传统的标准治疗是全脑放疗（WBRT），对患者神经系统有一定
损害。BRAIN研究结果显示，对于有EGFR突变的肺癌脑转移患者，埃克替尼优于全
脑放疗，埃克替尼组和WBRT组的颅内疾病无进展生存时间（iPFS）分别为10.0个月
vs. 4.8个月，HR=0.56。埃克替尼组和WBRT组的颅外疾病无进展生存时间（PFS）
数据分别为6.8个月和3.4个月。
图23 埃克替尼BRAIN研究iPFS数据

资料来源：Lancet Respir Med，贝达药业，海通证券研究所
BRAIN研究将使埃克替尼成为国内EGFR突变脑转移肺癌的新标准疗法，有望独
占该细分市场。根据多篇学术杂志发表的流行病学，将近30%的非小细胞肺癌患者会在
疾病进展中出现脑转移，20-25%的晚期非小细胞肺癌患者首次诊断就已出现脑转移。
（Approximately 30% of patients with non-small-cell lung cancer develop brain
metastases during the course of disease, and 20–25% of patients with advanced
NSCLC have brain metastases at first diagnosis.《Distribution of distant metastases
from newly diagnosed non-small cell lung cancer. Ann Thorac Surg 1996; 62:
246–50》、《CNS metastases in non-small-cell lung cancer: Current role of EGFR-TKI
therapy and future perspective. Lung Cancer 2013;80: 242–48》、《Metastatic sites and
survival in lung cancer. Lung Cancer 2014; 86: 74–78》）。
我们认为市场过分担忧竞品仿制药上市将使埃克替尼的销售出现断崖式下跌不会发
生：
第一：疗效类似。中山大学肿瘤医院张力教授针对肺癌EGFR-TKI的荟萃分析指出
厄洛替尼、吉非替尼、埃克替尼的疗效基本处于同一水平。第二：市场空间足够。目前
埃克替尼及其主要竞品经过谈判降价，而齐鲁的吉非仿制药定价也仅稍低于埃克替尼，
因此，价格体系将在一段时间内维持在当前水平，这就意味着EGFR-TKI的市场空间仍
在100亿元级别（每年新发24万EGFR阳性肺癌患者，5-6万的年费用），而目前上述
3个药物合计销售额不到30亿。第三：价格接近，贝达销售强大。各产品价格接近，月
费用落在5040到7074元之间，医保报销后患者自付费用差距小于300元月，基本可
以忽略。在价格差异基本可以忽略的情况下，销售能力更为重要。目前埃克替尼是国内
EGFR-TKI销量第一，公司的销售能力已经得到验证。第四：厄洛替尼仿制药短期无法

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上市。对埃克替尼潜在冲击最大的是厄洛替尼仿制药，但目前仍无企业申报首仿药优先
审评。这意味着即使2018年能够申报优先审评，最快也需要一年时间审批，考虑到招
标以及销售铺货，预计2020年以前不会出现厄洛替尼仿制药实质性冲击埃克替尼销售
的情况。第五：BRAIN研究将使埃克替尼占据学术高地，锁定脑转移市场。
综上，我们认为，即使竞品仿制药继续获批，埃克替尼销售仍然有望长期保持在10
亿以上，公司将拥有足够的现金流，支持后续新药研发。

3.2研发管线具备高度确定性，国际化创新药企初现峥嵘
一年前，全市场都在担心公司后续研发断线断档，但是通过不到一年时间的合作并
购，公司研发管线已经蔚然成型，显示出卓越的执行力和前瞻性。
公司新药研发重点集中于公司最为擅长的肿瘤领域，并开始尝试布局糖尿病等领域。
处于临床I到III期的创新药共计6个，其中处于临床III期的品种有2个，为用于非小
细胞肺癌的ALK抑制剂爱沙替尼和多种实体瘤以及眼科的抗血管生成抑制剂Vorolanib，
均为中美双报品种。处于II期的品种有3个，为用于银屑病的埃克替尼乳膏、用于多种
实体瘤的C-MET抑制剂BPI-9016M和即将进入II期的EGFR-T790M抑制剂
BPI-15086。此外，生物类似物贝伐单抗也于2017年7月进入临床III期阶段。新药研
发管线厚度仅次于恒瑞医药。
[Table_PicPe]
图24 贝达药业研发管线进度

资料来源：贝达药业，海通证券研究所

3.2.1爱沙替尼：提前锁定国内市场，分享欧美市场蛋糕，峰值超30亿
1）疗效与艾乐替尼类似，为二代ALK抑制剂最好
2016年12月的世界肺癌大会（WCLC2016），2017年5月的欧洲肺癌会议
（ELCC2017）上，贝达药业公布了爱沙替尼的II期临床数据。15例225mg组的一线
治疗患者中，13例PR，ORR为87%，二线治疗克唑替尼耐药患者的ORR为71%，
PFS数据仍不成熟。
一线治疗初步PFS达到25.6个月。即将在2017年10月15-18日召开的WCLC2017
会议上，贝达药业更新了爱沙替尼一线用药的PFS数据。15例患者，中位PFS为25.6
个月，最长的患者超过44个月，其中3位脑转移患者中，1例CR，2例PR，ORR为
100%。

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[Table_PicPe]
图25 爱沙替尼II期临床数据


资料来源：贝达药业，IASLC2016，ELCC2017，海通证券研究所

爱沙替尼脑转移效果出色。2017年5月的欧洲肺癌会议上，贝达药业公布了爱沙
替尼针对CNS的III期数据。共纳入26例ALK阳性非小细胞肺癌肺癌脑转移患者，给
予爱沙替尼（225mg，1次日）治疗。结果显示，在13例基线具有靶病灶的患者中，
ORR为69%（1例完全缓解（CR），疾病控制率（DCR）为100%；在13例基线仅有
非靶病灶的患者中，观察到1例CR和8例疾病稳定（SD）。
图26 爱沙替尼治疗ALK阳性脑转移数据

资料来源：贝达药业，ELCC2017，海通证券研究所
克唑替尼是第一个上市ALK抑制剂，PFS为10.9个月，2016年销售额为5.61亿
美元。诺华的色瑞替尼PFS为16.6个月，2016年销售额为0.91亿美元，2017年被批
准一线适应症。罗氏的艾乐替尼PFS为25.7个月，2016年销售额为1.82亿瑞郎，2017
年被批准一线适应症。
爱沙替尼和艾乐替尼疗效最好，爱沙替尼有望凭借定价和销售提前锁定国内ALK抑
制剂市场。从PFS数据上来看，爱沙替尼和艾乐替尼疗效最好，都超过了2年，因此，
未来国内ALK抑制剂市场大概率将由爱沙替尼和艾乐替尼分享。
更重要的是，爱沙替尼在国内采取2线适应症上市的策略，进度有望反超艾乐替尼，
如果未来爱莎替尼定价策略合理以及与埃克替尼同科室销售的渠道优势，我们认为，爱
沙替尼大概率将占据国内主要ALK抑制剂市场。



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[Table_PicPe]
图27 ALK抑制剂一线治疗进度和数据对比


资料来源：
各公司官网，CDE
，海通证券研究所

2）爱沙替尼预计2019年获批上市
爱沙替尼预计将以2线用药的II期数据直接获批上市。爱沙替尼的注册临床试验为
2线用药的II期方案，并于2017年8月4日于药物临床试验信息平台正式公示。试验
为《评价X-396胶囊治疗克唑替尼耐药的ALK阳性非小细胞肺癌患者疗效和安全性的
II期单臂、 多中心临床研究》，招募患者144人，主要终点为ORR，次要终点包括PFS、
OS等。PI为中山大学肿瘤防治中心的张力教授。
我们判断，爱沙替尼有望于2017年底完成患者招募（6个月入组时间，2016年国
内克唑替尼治疗患者超过1800人），由于以ORR为主要终点，预计将于2018年下半
年完成临床试验并提交NDA，有望于2019年中国内获批上市。
[Table_PicPe]
图28 爱沙替尼事件节点

资料来源：贝达药业，海通证券研究所

该方案与艾乐替尼2线获批临床试验相同。2015年，美国FDA批准艾乐替尼用于
ALK阳性非小细胞肺癌，适用于经另一种治疗药物-克唑替尼治疗后恶化或不对其耐受的
患者。获批基于2个单臂、多中心III期研究。研究一：87名既往接受克唑替尼耐药患
者；研究二：138名既往接受克唑替尼治疗耐药患者。主要终点为ORR，次要终点包括
PFS、OS等。
3）爱沙替尼将是贝达第一个全球新药，海外有望达到3亿美元

爱沙替尼将是贝达药业第一个全球新药。目前国内自主创新药在美国进行的临床试
验较多，但是处于临床III期的品种仅有4个，分别为：健能隆的贝格司亭、贝达药业的
爱沙替尼、百济神州的BGB-3111以及康弘药业的康柏西普。

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爱沙替尼是第3个ALK抑制剂，有望分享10%的市场份额。2017年，色瑞替尼和
艾乐替尼一线治疗先后获批，预计未来克唑替尼市场将被不断压缩。上文中已经对各个
产品的PFS进行比较，艾乐替尼的疗效显著优于色瑞替尼和克唑替尼，而爱沙替尼作为
疗效和艾乐替尼类似的ALK抑制剂，名义上是第56个ALK抑制剂，但从疗效的角度
看爱沙替尼可能是第3个一线ALK抑制剂。
一般而言，欧美市场创新药的先发优势非常显著，在疗效接近的情况下，第一个上
市药物往往占据60%以上的市场、第二个20%、第三个10%，以此类推。因此，爱沙
替尼实作为第3个ALK抑制剂，尽管上市时间（预计2020年）较艾乐替尼（2017年
获批一线用药）晚，但是仍然有机会分享10-15%的市场份额，约2亿美元（2016年克
唑替尼销售5.61亿美元，我们预计未来二代ALK抑制剂用药时间翻倍，叠加渗透率提
高，欧美市场空间有望达到20亿美元）。
同时，爱沙替尼针对色瑞替尼、艾乐替尼以及布格替尼单药以及多药耐药患者，也
即34线用药，仍然有30%左右的有效率（ORR），也就是说，在欧美市场，除了10-15%
的一线用药市场份额外，对于未来艾乐替尼等ALK一直耐药的患者，爱沙替尼仍然有增
量市场空间，预计海外合计市场销售额有望达到3亿美元。
图29 ALK抑制剂销售额 图30 爱沙替尼针对34线ALK患者疗效


资料来源：各公司年报，海通证券研究所


资料来源：
IASLC2016
，海通证券研究所

4）国内年新发ALK阳性肺癌患者4万，爱沙替尼合计峰值超30亿元
根据中国晚期原发性肺癌诊治专家共识（2016年版），中国NSCLC患者中ALK阳
性比例约为3-11%。根据全国肿瘤登记中心主任陈万青教授的统计和预测，2015年中
国肺癌患者预计新增73.3万例。综合以上流行病学数据，国内每年新发肺癌ALK阳性
患者人数约为4万人左右（取中间值）。
图31 国内年新发ALK阳性肺癌患者测算 图32 克唑替尼PDB样本销售额（万元）

资料来源：全国肿瘤登记中心，海通证券研究所


资料来源：PDB，海通证券研究所

克唑替尼中标价，250m规格每片价格890元，200mg规格每片价格750元，每日

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2片。PDB样本医院销售数据显示国内销售克唑替尼的平均价格为886元片。也就是
说，国内患者基本上使用的都是大规格克唑替尼，按照买4送8赠药方案（4个月送8
个月），实际平均年费用约为：21.26万元。我们测算，按照1比4.5放大后，2016年
克唑替尼国内实际销售额约为3.9亿元，治疗患者约1838人，渗透率仅为4.6%。
图33 克唑替尼渗透率测算


资料来源：PDB，海通证券研究所
2019年爱沙替尼上市后，将成为国内克唑替尼耐药患者的唯一选择，放量的速度
会超市场预期，第一个完整销售年有望实现3-5亿销售额。由于爱沙替尼将凭借2线II
期数据上市，预计进度大概率超过艾乐替尼。也就是说，爱沙替尼将成为国内克唑替尼
耐药患者的首选药物，克唑替尼的销售额越大，也就意味着爱沙替尼上市放量越快。累
积的耐药患者急需延长寿命是2线用药放量往往比1线快的原因。
更重要的是，爱沙替尼的PFS超过2年，也就是说爱沙替尼的用药时间也将超过2
年，上一年使用爱沙替尼的患者第二年仍然存活并继续服药，因此患者是累积的，4万
的年新发人数意味着8万的患者基数。预计爱沙替尼2019年上市后，将开始蚕食克唑
替尼市场，并通过合理的定价和公司成熟的肿瘤销售渠道，压缩艾乐替尼的市场空间，
占据国内主要ALK抑制剂市场份额。
[Table_PicPe]
图34 爱沙替尼销售测算（亿元）

资料来源：Cancer Statistics in China, 2015，海通证券研究所


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3.2.2 Vorolanib为舒尼替尼Me-better药物，肿瘤适应症峰值超10亿
1）Vorolanib是Me-better品种，安全性突出
Vorolanib（X-82、CM082）为2-吲哚酮类靶点特异性抗肿瘤药，与舒尼替尼
具有相似骨架结构，为多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂，主要靶点为VEGFR和
PDGFR。Vorolanib是在对舒尼替尼作用机制和毒副作用充分研究的基础上开发的
新一代产品，临床上表现出良好的安全性和治疗效果，是舒尼替尼的Me-better药
物，由舒尼替尼的发明人梁从新博士研发。（Chris Liang，普林斯顿理论化学博士，
小分子激酶抑制剂领域资深科学家，舒尼替尼发明人，时任Sugen制药药化总监，
先被法玛西亚收购，后被辉瑞收购）
Vorolanib在美国已进行了六年多的肿瘤临床研究，超过60个病例完成了1个
以上疗程。相同的临床研究在中国的中国医学科学院肿瘤医院、北京大学第一医院
和天津肿瘤医院等临床基地同步开展。这些实验共同的特点是耐受性良好，临床研
究剂量在50-800mg范围内没出现剂量限制性毒性，也未出现多药耐药情况。
早期临床结果显示，Vorolanib单药对肾癌治疗效果良好。目前正在中美两国开
展Vorolanib单药，以及Vorolanib与多西紫杉醇、依维莫司等抗肿瘤药联合用药治
疗多种肿瘤的临床研究。
舒尼替尼是转移性肾癌的一线标准用药，为多靶点的小分子受体酪氨酸激酶抑
制剂，具有很强的抗血管生成作用。舒尼替尼与IFN-α比较一线治疗转移性肾癌的
3期临床实验数据，共750例患者入组。结果显示，舒尼替尼治疗组和对照组的客
观缓解率分别为31%和6%；中位无进展生存期（PFS）分别为11个月和5个月；
总生存期（OS）分别为28.1和14.1个月。
但是舒尼替尼副作用较大，每服药4周，停药2周，也即42给药方案。约30%
以上的患者出现腹泻、恶心和乏力。10%的患者出现左心室射血功能下降。约7%
以上的患者会出现3~4度的不良反应，主要表现有淋巴细胞减少、中性粒细胞减少
及血小板减少等血液学事件及血压升高，约38%的患者因不良反应需中断用药。
Vorolanib的PFS和标准疗法舒尼替尼基本相同，但是ORR更高，同时剂量
调整比例和34级腹泻比例明显更低，显示出更好的安全性。
图35 肾癌用药PFS比较（月） 图36 肾癌用药临床数据对比


资料来源：贝达药业，各公司官网，海通证券研究所


资料来源：贝达药业，各公司官网，海通证券研究所

2）Vorolanib肾癌二线治疗对标乐伐替尼，峰值10亿
临床试验登记与信息公示平台显示公司正在进行Vorolanib联合依维莫司治疗
既往VEGFR-TKI一线治疗失败的转移性肾癌III期试验，计划在全国招募约390名
肾癌患者。我们预计2020年左右有望完成试验获批上市，国内肾癌患者年新发9
万人左右，仅肿瘤适应症销售额有望超10亿。

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公司研究〃贝达药业（300558）24
目前，既往接受过抗血管生成治疗（也即二线治疗）的肾癌靶向药有2个，为
乐伐替尼（Lenvatinib）联合依维莫司和卡博替尼（Cabozantinib），均为NCCN指
南一级推荐药物。
乐伐替尼于2016年5月获FDA批准，由日本卫材开发。获批基于1b2期临
床试验结果，该研究共纳入153例既往接受VEGF靶向治疗的转移性或手术不可切
除的RCC患者，给予乐伐替尼和依维莫司联合用药或乐伐替尼、依维莫司单一用
药。结果显示，联合用药组无进展生存期为14.6个月，依维莫司单一用药组为5.5
个月；联合用药组总生存期25.5个月，依维莫司单一用药组为15.4个月。
目前，乐伐替尼和卡博替尼均未在国内开展肾癌二线临床试验，而Vorolanib
已经于2017年1月进入注册研究IIIII期临床试验，上市后将独占国内市场。
Vorolanib的临床试验方案与乐伐替尼相同，患者规模更大，目标入组人数390例，
远超乐伐替尼的153例。
同时，国内以阿帕替尼为代表的抗血管生成药物往往可以进行超标签销售，潜
在市场规模颇有想象空间。
3）wAMD适应症为First-in-class品种，潜在市场超50亿美元
年龄相关性黄斑变性（AMD）是引起全球50岁及以上老人失明的最常见原因。
10%的AMD为新生血管渗漏型（wAMD），但其引起的失明却占到90%。直接抑制
血管内皮生长因子血小板生长因子（VEGFPDGF）的药物可对湿性AMD发挥治
疗作用。
目前有四种抗VEGF新药（贝伐、雷珠、阿柏西普、康柏西普）已在临床得到
广泛应用，表现出良好的治疗效果。2016年，阿柏西普销售额达到56.4亿美元，
雷珠单抗销售额为32.8亿美元。但这些药物均为眼底注射给药的生物药，wAMD
患者普遍为老年人，每个月或每2-3个月进行玻璃体内注射对医生和患者的治疗负
担都很大，依从性较差。如果 Vorolanib的研发获得成功，它将成为全球第一个口
服wAMD药物，潜在市场超过50亿美元。

图37 阿柏西普和雷珠单抗销售额（亿美元）


资料来源：医药魔方，汇率均按照当前计算，海通证券研究所
Vorolanib治疗wAMD的临床研究在美国进行了3年，美国临床试验已完成了
超过50位受试患者的试验，对Vorolanib表现了非常好的耐受性，没有出现重大或
剂量限制性毒性。在中国的临床试验也于2015年2月启动，并于2017年1月完
成美国II期临床入组，预计将于2018年Q1公布II期临床数据（48-week）。目前

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公司研究〃贝达药业（300558）25

已经完成中期（24-week）分析，如果最终II期数据和I期的数据一致，我们预计，
有望在2018年中，进入国际多中心III期临床试验阶段。
2015年11月18日，公司于美国眼科学会AAO年会上正式发布了Vorolanib
片治疗wAMD的临床I期试验数据。35个成年湿性AMD患者，分为四个剂量水平
六个治疗方案进行评估。受试病人群体结果显示出视力增加4.3个字母，视网膜中
央凹厚度在24周减少48?m的总体趋势。其中25例完成24周治疗的患者中，60%
（15例）的患者不需要任何VEGF药物眼底注射而平均视力改善了 5.3个字母。
Vorolanib一般耐受性良好，35个入组患者中有25个完成了完整的24周治疗评估。
2017年6月，公司在美国医学会杂志（JAMA）上发表了Vorolanib用于治疗
wAMD的I期临床试验完整数据（《Oral Tyrosine Kinase Inhibitor for Neovascular
Age-Related Macular Degeneration A Phase 1 Dose-Escalation Study》）。
在25位接受24周治疗的糖尿病视网膜病（DR）患者中，平均提高3.8个字
母（下图左），平均注射了0.68次雷珠单抗以防止病情恶化（下图右）。
[Table_PicPe]
图38 Vorolanib眼科临床I期数据

资料来源：JAMA，海通证券研究所


3.2.3贝伐单抗类似物有望第三个上市，峰值10亿
1）贝伐单抗市场空间大，前3家仿制药将通吃市场
贝伐单抗共获批了晚期结直肠癌、乳腺癌、肺癌、肾癌、宫颈癌、卵巢癌和脑
胶质瘤等7个实体瘤适应症，每年新发相应患者合计约160万人。2016年PDB样
本销售额4.3亿元，为国内第三大销售抗体。2017年国家医保谈判后，贝伐表观降
价约61.6%（用药4个月后慈善赠药），预计进入各省医保后有望迅速放量。
由于进入国内市场较晚，目前贝伐的销售额小于利妥昔和曲妥珠单抗，但是有
望凭借更广阔的患者人数，后来居上成为国内肿瘤领域第一大抗体药物（暂不考虑
PD-1单抗）。




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公司研究〃贝达药业（300558）26
[Table_PicPe]
图39 国内单抗药样本销售额（亿元）


资料来源：PDB，Cancer Statistics in China 2015，海通证券研究所

贝伐单抗类似物壁垒较高，先获批的3家类似物大概率将通吃仿制药市场：1）
费用投入大，贝伐单抗biosimilar的III期试验投入约为2亿元（含购买对照药）；2）
临床资源有限，医院和临床中心做重复性临床试验的意愿较低；3）招募和临床时
间长，不同于口服药的BE试验，招募几十个健康受试者，贝伐单抗III期试验招募
患者超过500人，招募时间和临床时间都很长。
2）公司贝伐单抗有望前3个上市，渠道优势助力10亿销售
目前，信达生物、齐鲁制药、东耀药业和贝达药业的贝伐单抗已经进入III期临
床阶段（按时间顺序），其中东耀药业计划将该品种转让，并无实质性临床进展。
而进度较快的信达生物为创新型生物制药企业，尚未建设销售队伍，销售能力有待
验证。同时，由于未来前3家产品获批时间较为接近，因此，我们预计贝达最大的
竞争对手是齐鲁制药。
[Table_PicPe]
图40 贝伐单抗仿制药临床进度

资料来源：chinadrugtrials，海通证券研究所

我们预计MIL60上市后，凭借公司成熟的肿瘤销售渠道以及产品搭配，销售峰
值有望达到10亿元（市场份额12%）。


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公司研究〃贝达药业（300558）27
图41 贝伐单抗销售额预测（亿元）


资料来源：海通证券研究所预测

3.3公司研发整体概览：BD、自主研发、合作多方推进

3.3.1研发投入比例最高，绝对金额可观
2017上半年，贝达药业研发投入0.90亿元，占营收比例高达18.1%，比例为
A股药企第一。今年上半年公司累计投入近8亿元获得了多个临床后期产品权益，
包括：4.8亿元收购卡南吉获得Vorolanib中国100%权益和wAMD全球市场7%权
益，1999.26万美元收购Xcovery公司66.91%股权，1500万美元收购Equinox获
得Vorolanib肿瘤适应症全球权益，5000万元从天广实收购贝伐单抗。
[Table_PicPe]
图42 A股制药公司2017H1研发费用（亿元）和历年研发投入对比

资料来源：Wind，海通证券研究所

对于贝达，快速补充临床后期产品线是今年上半年的当务之急，公司以卓越务
实的执行力和杰出的项目筛选能力，用短短半年时间，将公司的研发管线扩充到了

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公司研究〃贝达药业（300558）28
仅次于恒瑞的水平。同时，自身研发和海外合作仍然在不断推进。
3.3.2自主研发CDK46抑制剂有望年内提交IND
公司中报披露，按照2017年公司新药研发的目标，力争实现1个新药项目IND，
确定2个候选化合物，新立项3-5个项目。截止半年报，公司新立项的各个项目都
取得了一些积极的成果：BPI-16000项目候选化合物的体内外活性良好；BPI-17000
项目备选化合物有较好体内药效，下一步准备进行代谢特性鉴定以及安全性初步评
价；BPI-18000项目经分子优化后已获有潜力的先导化合物，下一步继续进行体内
活性和安全性的筛选；BPI-21000项目候选化合物体内外药效已得到验证，目前正
在开展其他临床前研究。
图43 贝达药业临床前新药管线


资料来源：贝达药业，海通证券研究所
目前进展最快的为BPI-16000项目，为CDK46抑制剂，用于治疗ER+HER2-
绝经后晚期乳腺癌。2015-2017年，全球共批准了辉瑞（palbociclib）、诺华（ribociclib）
和礼来（abemaciclib）的3个产品。辉瑞的最早于2015年上市，2016年销售额
达到21.35亿美元。目前，尚无该类产品在国内获批上市。
图44 Palbociclib销售额（亿美元）

资料来源：辉瑞年报中报，海通证券研究所
3.3.3与安进合作有望借助国务院鼓励创新大政策继续推进
2013年9月26日，贝达药业与美国安进公司在杭州宣布，经中国政府相关机
构的批准，双方筹建的合资公司正式挂牌成立，合资公司的正式名称为贝达安进制
药有限公司，总部设在杭州，负责将安进公司抗结直肠癌药物帕妥木单抗（Vectibix、

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公司研究〃贝达药业（300558）29

panitumumab、帕尼单抗）引入中国市场。贝达药业将拥有该合资公司51％的权益，
安进公司通过其子公司-安进大中华区有限公司拥有该合资公司49％的权益。
由于过去国内药审政策相对保守，导致许多在全球上市的新药迟迟无法国内获
批，帕妥木单抗最早于2006年美国上市，但中国仍未获批。贝达安进有望借助国
家鼓励创新的政策，继续推进帕妥木单抗国内获批。
图45 国务院引发鼓励药品创新审批文件

资料来源：国务院，海通证券研究所
2016年，帕妥木单抗全球销售7.78亿美元，美国销售2.29亿美元，日本销售
1.68亿美元，中国尚未获批上市。中国每年新发结直肠癌患者人数高达37.63万人，
未来有望成为帕妥木单抗的世界第一大市场，类比日本和美国销售额，国内潜在市
场空间超过40亿元。
图46 2016年帕妥木单抗各地销售额（亿美元） 图47 结直肠癌年新发患者人数（万人）

资料来源：Amgen，海通证券研究所


资料来源：Cancer Statistics，海通证券研究所







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公司研究〃贝达药业（300558）30
5. 2018年看公司市值不低于350亿
5.1产品+管线估值探索公司估值潜力
公司业务结构简单，按在售和在研品种分别估值。在售产品埃克替尼，预计2017
年销售额10-11亿元，2018年有望达到14亿左右，给予10倍PS估值，对应2018
年估值为140亿元。
2019-2020年，公司在研产品中，爱沙替尼、Vorolanib、贝伐单抗和埃克替尼乳膏
有望全部获批上市，届时公司产品线将非常丰富。我们
对III期创新药采用V=P×10

×PS估值，对II期产品进行rNPV估值，对贝达单抗采用可比估值，II期产品不给
销售预测，I期产品不给估值。
2018年，保守估计贝达药业现有产品梯队整体估值水平有望不低于350亿元。

[Table_PicPe]
图48 贝达药业按品种估值

资料来源：海通证券研究所

5.2完美对标Ariad：管线可比，估值52亿美元
2017年1月9日，武田Ariad联合宣布，双方已经达成终协议，武田将以24
美元股的价格全现金收购Ariad所有的公开发行股票，折合市值52亿美元，并于2
月底完成并购。
通过此次收购，武田获得了Ariad的两款新型靶向治疗药物。一款是2012年上
市的Bcr-Abl抑制剂Iclusig（帕纳替尼），用于二线治疗对TKI抑制剂抵抗或不耐受
的Ph+ALL以及T315I突变阳性的Ph+ALL，美国适用患者人数1400人。2016年
前9个月的销售收入为1.33亿美元。一款是在研的ALK抑制剂Brigatinib，在二线
治疗ALK阳性NSCLC的适应症上获得了FDA的突破性药物资格，已向FDA递交
了上市申请并获得了优先审评，最终2017年4月美国获批。



[Table_PicPe]
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公司研究〃贝达药业（300558）31
图49 帕纳替尼销售和涨价数据


资料来源：Ariad年报&季报，海通证券研究所

Ariad和贝达对比：
在售产品和贝达相当。Ariad在售产品帕纳替尼，为2线用药，2015年后不断
提价从上市的每月0.96万美元，到2016年10月上涨到每月1.66万美元。2016
年Ariad给出官方指引销售额为1.8亿美元，约合人民币12亿元。也就是说，在不
断提价的情况下，帕纳替尼实现了和埃克替尼相当的销售额。
在研产品市场空间小于爱沙替尼。而在研产品ALK抑制剂Brigatinib，于2017
年4月获批二线用药，一线用药处于III期临床阶段。接上文分析，ALK抑制剂市场
将被一线用药霸占，如果Brigatinib最终数据和艾乐替尼接近，那么有望分享欧美
20%的市场份额，预计3-4亿美元（2016年克唑替尼销售5.61亿美元，预计未来
二代ALK抑制剂用药时间翻倍，叠加渗透率提高，市场空间有望达到15-20亿美元）。
而上文已经分析，爱沙替尼大概率主导中国市场，峰值超过20亿元，加上欧美市场
销售1.5-2亿美元。也就是说，即使Brigatinib效果和艾乐替尼接近，最终全球市场
销售额小于爱沙替尼。
同时，贝达在研产品还有Vorolanib和贝伐单抗2个III期品种、以及3个II期
品种。而且有3亿以上的净利润，Ariad由于长期研发投入，被收购时尚未盈利。
5.3国内主要创新药公司估值对比，贝达被显著低估
我们将国内部分创新药公司的估值进行对比。可比交易法是实例中使用较多的
估值方式，其核心是可比性，可比性越高，估值的参考意义越大。必须强调，没有
两片相同的树叶。
恒瑞医药：创新药业务估值为1022亿元。未来3年，恒瑞医药有望获批5-7
个创新药，到2020年左右，恒瑞医药有望最多在国内市场上市9个自主创新药（含
已上市的艾瑞昔布和阿帕替尼）。其中，吡咯替尼和Camrelizumab均有望成为超
20亿级别的大品种。
贝达药业：创新药业务估值为240亿元。未来3年，贝达药业有望将爱沙替尼
和Vorolanib推向国内市场，2个品种均为超20亿销售品种，同时，爱沙替尼已经
于2016年展开全球多中心III期临床试验，有望全球上市；Vorolanib有望于2018
年进入wAMD全球III期临床试验。
康弘药业：创新药业务估值为279亿元。康柏西普使用依从性优于竞争对手，
竞争优势将长期持续，叠加医保放量，有望成为超30亿级别大重磅品种。同时，康
柏西普的美国III期临床试验有望于今年正式启动，未来有望分享国际市场。


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公司研究〃贝达药业（300558）32
图50 国内部分创新药公司对比

资料来源：Wind，截止2017年10月17日，创新药估值由总市值减去仿制药估值得出，海通证券研究所


相较于百济神州、和记黄埔、君实生物等公司，贝达药业除了有产品销售和数
亿的净利润外，销售能力已经在过去5年得到了证明。埃克替尼于2010年上市，
吉非替尼于2005年国内上市，贝达药业用了4年时间将埃克替尼销售超过了吉非
替尼，根据2016年报披露，贝达销售团队的单人平均产出高达300万元。
后续贝达药业的产品仍然围绕肿瘤领域，爱沙替尼和贝伐单抗的第一个适应症
都是肺癌同科室品种，我们认为公司销售渠道优势将长期持续。
5.4首发解禁是短期股价压制因素
2017年11月7日首发解禁，股价压制因素将逐步消失，公司有望成为创新药
首选配臵品种。

图51 贝达药业解禁数量和机构（万股）
资料来源：Wind，海通证券研究所



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公司研究〃贝达药业（300558）33

5.5事件驱动市值，贝达药业未来3年里程碑
每个里程碑的成功实现意味着产品估值提升。
[Table_PicPe]
图52 贝达现有研发管线未来3年里程碑

资料来源：贝达药业，CDE，clinicaltrials，海通证券研究所


6.估值与盈利预测
预计公司2017-19年EPS为0.68、0.94和1.14元。公司是国内创新药标杆企业，
研发管线锁定未来市场，为国内极度稀缺具备国际化创新质地的公司。2017年11月7
日首发解禁，股价压制因素将逐步消失，公司有望成为创新药首选配臵品种，采用创新
药的估值方式，2018年预计公司合理市值不低于350亿，目标价87.28元。给予“买
入”评级。

表1 可比公司估值比较

可比公司
恒瑞医药
康弘药业
平均

股价（元）
63.63
56.00

2016E
1.10
0.74

EPS（元）
2017E
1.11
0.97

2018E
1.34
1.26

2019E
1.63
1.62

2016E
42.24
84.17
63.21
PE（倍）
2017E
57.40
58.02
57.71
2018E
47.49
44.62
46.06
2019E
38.97
34.60
36.79
资料来源：wind，海通证券研究所，备注：收盘价日期20171018，盈利预测为万得一致预测。

风险提示
新药研发不达预期；产品销售不达预期；首发解禁回调风险。



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财务报表分析和预测
[Table_ForecastInfo]
主要财务指标
每股指标（元）
每股收益
每股净资产
每股经营现金流
每股股利
价值评估（倍）
PE
PB
PS
EVEBITDA
股息率（%）
盈利能力指标（%）
毛利率
净利润率
净资产收益率
资产回报率
投资回报率
盈利增长（%）
营业收入增长率
EBIT增长率
净利润增长率
偿债能力指标
资产负债率
流动比率
速动比率
现金比率
经营效率指标
应收帐款周转天数
存货周转天数
总资产周转率
固定资产周转率



现金流量表（百万元）
净利润
折旧摊销
营运资金变动
经营活动现金流
固定资产投资
无形资产投资
资本支出
投资活动现金流
债务变化
股票发行
融资活动现金流
现金净流量
2016

0.92
4.76
1.02
0.000

66.67
12.88
23.76
63.72
0.00%

96.83%
35.54%
19.32%
17.14%
19.49%

13.16%
1.45%
7.11%

11.1%
6.35
5.97
—

11.56
678.94
0.62
4.38



2016
367.86
20.08
21.10
407.05
0.00
0.00
294.03
-1041.21
-100.40
657.35
528.00
-106.16
49.82
2017E

0.68
5.02
1.10
0.000

90.69
12.21
22.63
66.67
0.00%

93.00%
24.95%
12.21%
10.31%
17.02%

5.00%
-11.22%
-26.29%

15.4%
4.39
4.05
—

9.00
575.00
0.45
2.94



2017E
271.14
38.87
175.91
485.91
0.00
0.00
191.28
-191.28
0.00
41.00
41.00
335.64
285.91
2018E

0.94
5.88
1.05
0.000

64.90
10.43
18.10
48.57
0.00%

93.00%
27.89%
14.57%
12.24%
22.85%

25.00%
39.73%
39.73%

15.8%
4.33
3.99
—

9.00
575.00
0.47
4.11



2018E
378.86
38.87
46.62
464.36
0.00
0.00
150.00
-150.00
0.00
0.00
0.00
314.36
314.36
2019E


1.14
6.91
1.20
0.000

利润表（百万元）

营业总收入

营业成本

毛利率%

营业税金及附加

营业税金率%
2016
1035.06
32.83
96.83%
19.85
1.92%
398.58
38.51%
220.24
21.28%
363.57
0.70
0.07%
1.21
4.72
366.37
58.08
424.46
383.65
56.59
13.33%
-0.93
368.80
317.53

2016
153.95
38.12
74.98
980.12
1303.69
135.07
388.69
169.49
146.82
863.61
2167.30
0.00
47.75
0.00
0.00
205.42
0.00
32.84
32.84
238.27
401.00
1908.46
4.71
2167.30
2017E
1086.81
76.08
93.00%
19.56
1.95%
402.12
37.00%
266.27
24.50%
322.78
0.00
0.00%
0.00
0.00
322.78
0.00
322.78
361.65
51.65
16.00%
0.00
271.14
271.14

2017E
489.59
26.80
119.85
980.12
1629.16
135.07
388.69
369.49
146.82
1016.02
2645.17
0.00
12.51
0.00
0.00
371.16
0.00
32.84
32.84
404.00
401.00
2220.59
4.71
2645.17
2018E
1358.52
95.10
93.00%
24.45
1.95%
482.27
35.50%
305.67
22.50%
451.03
0.00
0.00%
0.00
0.00
451.03
0.00
451.03
489.90
72.16
16.00%
0.00
378.86
378.86

2018E
803.94
33.50
149.81
980.12
1983.37
135.07
388.69
519.49
146.82
1127.15
3110.52
0.00
15.63
0.00
0.00
457.64
0.00
32.84
32.84
490.48
401.00
2599.46
4.71
3110.52
2019E
1562.30
109.36
93.00%
28.12
1.95%
546.80
35.00%
335.89
21.50%
542.12
0.00
0.00%
0.00
0.00
542.12
0.00
542.12
580.99
86.74
16.00%
0.00
455.38
455.38

2019E
1183.56
38.52
172.28
980.12
2392.89
135.07
388.69
669.49
146.82
1238.28
3631.17
0.00
17.98
0.00
0.00
522.91
0.00
32.84
32.84
555.75
401.00
3054.83
4.71
3631.17

营业费用
54.00
营业费用率%
8.87
管理费用
15.74
管理费用率%
40.30 EBIT
0.00%

财务费用


财务费用率%
93.00%
29.15%
14.91%
12.60%
26.27%

15.00%
20.20%
20.20%

15.4%
4.58
4.23
—


9.00
575.00
0.46
5.36



2019E

455.38
38.87
35.37
529.62

0.00
0.00
150.00
-150.00

0.00
0.00
0.00

379.62
379.62
379.62

资产减值损失

投资收益

营业利润

营业外收支

利润总额
EBITDA

所得税

有效所得税率%

少数股东损益

归属母公司所有者净利润

扣除非经常性损益净利润



资产负债表（百万元）
货币资金
应收款项
存货
其它流动资产
流动资产合计
长期股权投资
固定资产
在建工程
无形资产
非流动资产合计
资产总计
短期借款
应付账款
预收账款
其它流动负债
流动负债合计
长期借款
其它长期负债
非流动负债合计
负债总计
实收资本
普通股股东权益
少数股东权益
负债和所有者权益合计
公司自由现金流
102.60 285.91 314.36
股权自由现金流
备注：表中计算估值指标的收盘价日期为10月18日
资料来源：公司年报（2016），海通证券研究所


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公司研究〃贝达药业（300558）35

信息披露
分析师声明
[Table_Analysts]
余文心 医药行业



本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均
来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论
不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
分析师负责的股票研究范围

[Table_Stocks]
重点研究上市公司： 赛托生物,人福医药,山大华特,京新药业,天士力,凯莱英,同和药业,华兰生物,片仔癀,贝达药业,乐心医疗,康泰生物,
丽珠集团,信立泰,嘉事堂,基蛋生物,泰格医药,信邦制药,迪安诊断,鱼跃医疗,东阿阿胶,康惠制药,绿叶制药,中国生
物制药,三诺生物,凯利泰,康弘药业,万东医疗,尔康制药,老百姓
投资评级说明
1.





2.


投资评级的比较标准
投资评级分为股票评级和行业评级
以报告发布后的6个月内的市场表现为比较
标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或
行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的
涨跌幅为基准；
投资建议的评级标准
报告发布日后的6个月内的公司股价（或行
业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨
跌幅。









类别


股票投资评级



行业投资评级

评级
买入
增持
中性
减持
卖出
增持
中性
减持
说明
个股相对大盘涨幅在15%以上；
个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；
个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；
个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；
个股相对大盘涨幅低于-15%。
行业整体回报高于市场整体水平5%以上；
行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%
之间；
行业整体回报低于市场整体水平5%以下。
法律声明
本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，
本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致
的任何损失负任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能
会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的
投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属
关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。
本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或
复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公
司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且
不得对本文进行有悖原意的引用和删改。
根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

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公司研究〃贝达药业（300558）36


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江孔亮 副所长
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钟 奇 所长助理
zq8487@
宏观经济研究团队
姜 超 jc9001@
顾潇啸 gxx8737@
于 博 yb9744@
梁中华 lzh10403@
联系人
李金柳 ljl11087@
宋 潇 sx11788@


高道德 副所长
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邓 勇 所长助理
dengyong@


姜 超 副所长
jc9001@

荀玉根 所长助理
xyg6052@




固定收益研究团队
姜 超 jc9001@
周 霞 zx6701@
朱征星 zzx9770@
姜珮珊 jps10296@
联系人
杜 佳（021）23154149 dj11195@
李 波 lb11789@


金融工程研究团队
高道德 gaodd@
冯佳睿 fengjr@
郑雅斌 zhengyb@
罗 蕾 ll9773@
沈泽承 szc9633@
余浩淼 yhm9591@
袁林青 ylq9619@
联系人
周一洋 zyy10866@
姚 石 ys10481@
吕丽颖 lly10892@
张振岗 zzg11641@
颜 伟 yw10384@
史霄安 sxa11398@
梁 镇 lz11936@

策略研究团队
荀玉根 xyg6052@
钟 青 zq10540@
高 上 gs10373@
李 影 ly11082@
联系人
姚 佩 yp11059@
唐一杰 tyj11545@


金融产品研究团队
高道德 gaodd@
倪韵婷 niyt@
陈 瑶 chenyao@
唐洋运 tangyy@
宋家骥 sjj9710@
薛 涵 xh11528@
皮 灵 pl10382@
联系人
谈 鑫 tx10771@
王 毅 wy10876@
蔡思圆 csy11033@
徐燕红 xyh10763@
庄梓恺 zzk11560@


政策研究团队
李明亮 lml@
陈久红 chenjiuhong@
吴一萍 wuyiping@
朱 蕾 zl8316@
周洪荣 zhr8381@
王 旭 wx5937@

石油化工行业
邓 勇 dengyong@
朱军军 zjj10419@
毛建平 mjp10376@
殷奇伟 yqw10381@
联系人
胡 歆 hx11853

汽车行业
邓 学 dx9618@
杜 威 dw11213@
谢亚彤 xyt10421@
王 猛 wm10860@


互联网及传媒
钟 奇 zq8487@
郝艳辉 hyh11052@
许樱之 xyz11630@
孙小雯 sxw10268@
联系人
强超廷 qct10912@
毛云聪 myc11153@
刘 欣 lx11011@
唐 宇 ty11049@
陈星光 cxg11774@



公用事业
张一弛 zyc9637@
张 磊 zl10996@
赵树理 zsl10869@
联系人
陈佳彬 cjb11782@
傅逸帆 fyf11758@

有色金属行业
施 毅 sy8486@
联系人
杨 娜 yn10377@
李姝醒 lsx11330@
陈晓航 cxh11840@
李 骥 lj11875@


中小市值团队
张 宇 zy9957@
钮宇鸣 ymniu@
刘 宇 liuy4986@
孔维娜 kongwn@
潘莹练 pyl10297@
联系人
王鸣阳 wmy10773@
程碧升 cbs10969@
相 姜 xj11211@


医药行业
余文心 ywx9461@
郑 琴 zq6670@
孙 建 sj10968@
师成平 scp10207@
联系人
贺文斌 hwb10850@
刘 浩 lh11328@
吴佳栓 wjs11852@


批发和零售贸易行业
汪立亭 wanglt@
王 晴 wq10458@
李宏科（021）23154125 lhk11523@
联系人
史 岳（021）23154135 sy11542@


房地产行业
涂力磊 tll5535@
谢 盐 xiey@
联系人
杨 凡 yf11127@
金 晶 jj10777@

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电子行业
陈 平 cp9808@
联系人
谢 磊 xl10881@
张天闻 ztw11086@
尹 苓 yl11569@
石 坚 sj11855@

基础化工行业
刘 威 lw10053@
刘 强 lq10643@
刘海荣 lhr10342@
联系人
张翠翠 zcc11726@


煤炭行业
吴 杰 wj10521@
李 淼 lm10779@
戴元灿 dyc10422@


电力设备及新能源行业
房 青 fangq@
徐柏乔 xbq6583@
张向伟 zxw10402@
曾 彪 zb10242@



非银行金融行业
孙 婷 st9998@
何 婷 ht10515@
联系人
夏昌盛 xcs10800@
李芳洲 lfz11585@

建筑建材行业
邱友锋 qyf9878@
冯晨阳 fcy10886@
钱佳佳 qjj10044@
联系人
周 俊 zj11521@

建筑工程行业
杜市伟 dsw11227@
毕春晖 bch10483@



计算机行业
郑宏达 zhd10834@
谢春生 xcs10317@
鲁 立 ll11383@
黄竞晶 hjj10361@
杨 林 yl11036@
联系人
洪 琳 hl11570@

交通运输行业
虞 楠 yun@
张 杨 zy9937@
联系人
童 宇 ty10949@
李 丹 ld11766@

机械行业
佘炜超 swc11480@
耿 耘 gy10234@
杨 震 yz10334@
沈伟杰 swj11496@

农林牧渔行业
丁 频 dingpin@
陈雪丽 cxl9730@
陈 阳 cy10867@
联系人
关 慧 gh10375@
夏 越 xy11043@

银行行业
林媛媛 lyy9184@
联系人
谭敏沂 tmy10908@


通信行业
朱劲松 zjs10213@
余伟民 ywm11574@
联系人
庄 宇 zy11202@
张峥青 zzq11650@


纺织服装行业
梁 希 lx11040@
于旭辉 yxh10802@
联系人
马 榕 mr11128@


钢铁行业
刘彦奇 liuyq@
联系人
刘 璇 lx11212@
周慧琳 zhl11756@


食品饮料行业
闻宏伟 whw9587@
成 珊 cs9703@


军工行业
徐志国 xzg9608@
刘 磊 ll11322@
蒋 俊 jj11200@
联系人
张宇轩 zyx11631@
张恒晅 zhx10170@

家电行业
陈子仪 chenzy@
联系人
李 阳 ly11194@
朱默辰 zmc11316@
刘 璐 ll11838@



社会服务行业
李铁生 lts10224@
联系人
陈扬扬 cyy10636@
顾熹闽 gxm11214@


造纸轻工行业
曾 知 zz9612@
赵 洋 zy10340@



研究所销售团队


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公司研究〃贝达药业（300558）38

深广地区销售团队
蔡铁清 ctq5979@
伏财勇 fcy7498@
辜丽娟 gulj@
刘晶晶 liujj4900@
王雅清 wyq10541@
饶 伟 rw10588@
欧阳梦楚
oymc11039@
巩柏含 gbh11537@
宗 亮 zl11886@

上海地区销售团队
胡雪梅 huxm@
朱 健 zhuj@
季唯佳 jiwj@
黄 毓 huangyu@
漆冠男 qgn10768@
胡宇欣 hyx10493@
黄 诚 hc10482@
蒋 炯 jj10873@
毛文英 mwy10474@
马晓男 mxn11376@
杨祎昕 yyx10310@
方烨晨 fyc10312@
慈晓聪 cxc11643@
王朝领 wcl11854@
张思宇 zsy11797@

北京地区销售团队
殷怡琦 yyq9989@
吴 尹 wy11291@
陆铂锡 lbx11184@
张丽萱 zlx11191@
陈铮茹 czr11538@
杨羽莎 yys10962@


海通证券股份有限公司研究所
地址：上海市黄浦区广东路689号海通证券大厦9楼
电话：（021）23219000
传真：（021）23219392
网址：



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祝老对秦振华的分析很满意，和自己的想法一样。 就让这场改革的风暴，从自己这里开始吧！而且，正好有外贸坦克的出口机会，这个机会，当然要把握住了，上头的领导，哪个敢下绊子，拖后腿？ 第四百五十章 异想天开 第四百七十五章 阻力 第四百八十六章 泼冷水 “经过我们的努力，对方终于答应暂时不退货了，留下那批坦克继续测试。”秦振华说道：“不过，后续的那些订单，对方暂时还没有做出肯定的回答，我们需要继续努力。” 其中，就包括最重要的，绝对离不开的一个钢厂：草原钢铁厂。 “不行，这种人，一旦被抓，很可能会自尽，我们就无法找到更多的线索了，现在这样，还请一机厂方面配合，不要打草惊蛇。” “这是发动机娘胎里面带出来的，这也和咱们目前的科研状况有关，在西方，NVH的研究，已经是一个重点了，咱们这里，还是空白的。”秦振华说道。